记者 | 胡振明

　　常州银河世纪微电子股份有限公司(简称“银河微电”)的前身“银河有限”曾是香港上市公司银河控股旗下子公司，经过一系列资本运作之后，摇身一变而获准在A股科创板注册上市，然而，其中仍存在一些疑点令人担忧。

　　资本运作“老手”

　　实控人是否会滥用控制权？

　　据招股书，在此前上市前，银河微电的实际控制人杨森茂持有银河星源、恒星国际95%股权，并担任银江投资、银冠投资普通合伙人和执行事务合伙人，通过这几个投资主体而累计控制银河微电股权的比例高达92.33%。

　　实控人如此高的持股比例，在企业发展初期是有利于企业的发展的，但随着企业稳定发展到一定地步，特别是进入到上市环节，则实控人高控股比例会对企业未来发展带来一定隐忧。比如说，他可以利用其控股地位对公司人事任免、经营和财务决策、利润分配等施加重大影响，这就有可能损害公司及其他股东的利益，使公司面临实际控制人不当控制的风险。

　　在A股上市公司中，有关实控人滥用控制权而损害其他股东和公司利益的例子其实是并不少见的，利用持股优势而通过关联交易或关联并购决议，将上市公司资产输送到实控人自己的口袋里的情况经常性发生，这几年发生的大股东占用上市公司资金情况如乐视、康美、康得新等就是最为典型代表。因此，在银河微电上市后，实控人会不会利用手中高比例控股权行侵占上市公司利益的事是值得跟踪的，而更何况其还曾有过一次成功资本运作的经历。

　　招股书披露，银河微电的前身银河有限于2006年10月由香港上市公司银河控股设立。银河控股的实际控制人就是杨森茂。除了银河有限，银河控股的经营主体还有银河科技、银河半导体、银河电器、银河电装、银河寰宇等。基于这样的股权架构，杨森茂利用香港上市的银河控股已经“玩了一次”资本运作。

　　首先，2010年11月银河控股将其控制的恒星国际(持有银河有限、银河科技全部股权)以1.3亿港元的对价转让给杨森茂控制的裕域有限，从而剥离出银河有限、银河科技两家公司。然后，2013年11月，银河有限收购了银河电器100%股权(包括其全资子公司银河寰宇100%股权)，接着，再以银河电器为主体而陆续收购与其业务相关的银河电装、银河半导体的经营性资产。

　　至此，在杨森茂的资本运作之下，原来在香港上市的银河控股主要经营性资产都“装入”了银河微电的前身银河有限。而银河控股的“壳”却卖给了中国瑞风。

　　2016年10月，装入了银河控股主要经营性资产的银河有限变更为股份公司，即现在的银河微电，开启了在A股上市的第二场资本运作。然而2018年第一次冲刺A股IPO时，其申请未获得通过。

　　对于银河微电2018年的IPO申请，发审委提出的问题主要涉及“发行人实际控制人杨森茂因未及时办理外汇变更登记手续被主管部门处罚，是否构成重大违法行为”，以及关于上述提到的资本运作过程，即“2013年CHHL收购Sun Light股权再将其主要经营资产全部出售给发行人的商业理由，剩余未出售资产的用途及处置情况，CHHL是否与发行人控股股东及实际控制人存在关联关系。”    彼时，A股还没有实行注册制的科创板，发审委将银河微电拒于资本市场门外。然而，经过将香港上市公司银河控股资本剥离并装入银河微电的整个过程，杨森茂必然付出了不少努力，怎么会轻易放弃！

　　或许是注册制的实施对IPO公司的要求有所降低，借这个机会，杨森茂带着银河微电卷土重来再次冲刺IPO，并成功获准在科创板注册上市。然而，杨森茂作为实际控制人，控股的股权比例又非常高，容易出现滥用控制权的风险，而且鉴于此前他在银河控股香港上市后所进行的资本运作事例，谁敢保证银河微电在科创板注册上市后不会利用手中控股权，再玩一场资本运作游戏呢？

　　此外，值得一提的是，银河微电股东恒星国际是杨森茂控制的企业，而2019年3月9日恒星国际与聚源聚芯签署了股份转让协议，转让恒星国际所持银河微电3%股份。同日，杨森茂与聚源聚芯签署了“对赌协议”，就特定情形下股份回购事宜进行了约定。

　　虽说该对赌协议相关条款仅限于股东之间，不直接涉及银河微电的利益，但是如果未能按时完成约定事项，公司实际控制人杨森茂的回购义务将触发，现有股东持股比例存在可能发生变化的风险，进而还可能会带来其他不利影响。此外，这也容易被看作是新一场资本运作的“苗头”。

　　低毛利叠加业绩下滑

　　未来盈利能力仍有一定疑虑

　　在此之前，2020年11月《红周刊》刊发文章《银河微电持续增长毛利率有疑点 财报数据难证收入与采购合理性》对银河微电的毛利率、采销情况进行了深入的分析，并提出了诸多质疑。实际上，仅毛利率问题就相当复杂，让人对银河微电未来盈利能力感到担忧。

　　报告期内(2017年至2020年1~6月，下同)，银河微电的主营业务毛利率分别为26.61%、26.79%、27.79%、28.84%，虽然呈现出逐渐上升的趋势，但是招股书已经明确表示：“整体而言毛利率水平不高。”从具体金额来看，报告期内银河微电的净利润分别为5461.24万元、5588.01万元、5272.45万元和3070.47万元，在波动中略有下降，并没有显示出较强的增长能力。    不但如此，银河微电各期实现营业收入分别为61170.46万元、58538.27 万元、52789.38万元、26336.36万元，营业收入出现了比较明显的下滑迹象。当然，与此相关，银河微电报告期内各类产品的销量也出现了明显的减少，比如，小信号器件产品的销量从2017年的6351.10百万只而持续减少，2018年和2019年卖出6240.09百万只和5917.21百万只。    综合这样的销量和营业收入情况，银河微电未来有多大的成长性显然是让人不太乐观的。实际上，自前次提交IPO申请以来，五年多的时间里，银河微电的营业收入和利润都没有出现明显的增长。其中，2015年至2017年营业收入和利润都略有增长，分别收入52541.80万元、54603.27万元和61170.46万元，而净利润录得4186万元、4609.67万元和5462.50万元。但是，跟前述提到的本次IPO报告期内录得的营业收入和净利润相比较，也基本上保持着同一水平而已。从成长性来看，公司的优势并不明显。

　　值得注意的是，报告期各期银河微电外购芯片的数量分别为95.41亿颗、93.43亿颗、78.33亿颗、44.04亿颗，外购芯片的金额为12726.59万元、10756.92万元、9000.36万元、4975.11万元，外购芯片的金额占所需芯片金额的比例高达81.89%、77.77%、75.90%、78.53%，存在明显的依赖特征。

　　要知道，这一特征是很容易受到这两年日趋紧张的国际贸易摩擦影响的，不但外购芯片可能受到阻碍，而且在外部环境紧张的情况下，诸多电子行业终端客户的经营情况也会出现不利变化，从而导致其采购量下降。很显然，这一点在将来很可能会压制银河微电的成长性。

　　假如银河微电在上市之后没有获得更好的成长性，那么已经在香港股市中完整“操作”一次资本运作的实控人杨森茂，会怎样对待在科创板注册上市的银河微电呢？是否会再次运用资本运作进行“损人利己”之事呢？种种担忧是需要投资人重视的。

　　(文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。)