清华大学国家金融研究院鑫苑房地产金融科技研究中心副主任，中益仁投资董事长，国家千人计划专家，中国资产证券化论坛执行秘书长，清华大学五道口金融学院业界导师。

　　在资本市场上发行企业信用债是企业融资的传统手段。根据融资企业主体的信用等级的不同，企业信用债可以分为投资级别债券和非投资级别债券。[1] 非投资级别债券是针对那些主体信用不高企业所发行的企业债。由于这些企业在融资上缺乏选择权，且由于机构投资者相对较少，债券流通性弱，因此不得不向投资人提供更高的收益以换取当前的投资资金。由此，其所发行的企业债又称为高收益债。高收益债虽在票面上给投资人提供了较高的预期回报，[2] 但由于融资主体信用评级低、具有较高信用风险，因此又被称为垃圾债。[3]

　　垃圾债在美国的企业债券市场上占有重要比例，对企业融资起到不可替代的作用。根据Econlib，在美国，年销售收入低于3500万的企业债基本都是垃圾债(即便年销售收入高于3500万的企业群体之中，95%的企业债也是垃圾债)。美国垃圾债市场容量之大和投资者的体量，也吸引了大量的海外企业到美国发行垃圾债。在我国当前金融经济现状下，不少中小企业融资无门，因此，在中央强调服务实体，为中小企业发展融通资金的今天，美国垃圾债的发展历程也值得我们思考。

　　垃圾债的发展

　　垃圾债的存在久远，早在上世纪初，评级公司开展对企业信用评级时就有了，但在债券市场发展初期，缺乏数据分析和风险规避手段，投资人大都关注于有着高信誉度的企业，虽然说美国钢铁、通用汽车在刚刚创立时都曾利用过垃圾债进行融资，但直到上世纪70年代的企业债市场，通过发行垃圾债的形式进行融资的占比还是极小。垃圾债的快速发展与在上世纪70年代美国经济金融结构的变化有着根本联系。在某种层度上，体现了经济在结构发生变化时，实体经济对新金融工具的依赖性以及金融创新重要性。[4]

　　1971年尼克松政府实行“新经济政策”，美元停止兑换黄金；1973年西方主要货币与美元实行浮动汇率，战后为重振西方金融系统而设立的布雷顿森林体系崩溃。美国通货膨胀和利率急速上扬，经济衰退，股票市场大幅下跌，企业市值缩水严重(超过40%)，大量企业面临信用等级下调。顺周期运营的银行开始减少对企业放贷。在另一方面，由于当时美国政府对银行存款利率的上限设置限制，银行存款利率远远低于公开市场投资人对资金的回报要求，个人的银行存款开始向更高收益的由机构投资人管理的货币基金流动。银行资金的减少进一步加剧了信贷紧缩。仅仅在1974年，商业银行放贷就缩减了20%。[5] 大量企业面临贷款困难，不得不放缓商业扩展计划，削减员工。资金荒成为美国企业在70年代后期发展面临的重要问题。但是另一个重要的现象是，在诸如计算机信息技术、通信技术等新科技的助力下，大量的新创企业开始崛起，杠杆并购、企业重组事件不断发生。宏观经济虽然面临挑战，新兴企业生命力却十分旺盛。在这种环境下，市场寻求新的金融工具的需求非常迫切。拥有大量资金的机构投资人及华尔街需要为投资人提供更高回报。高收益企业债券开始吸引市场的关注。在另一方面，发行高收益债显然也满足了企业对长期和固定利率资金的需求。

　　在公开市场上发行高收益债对中小企业有诸多益处，包括，减少企业通过私募进行融资的必要性，提高债券的流通性，降低融资成本。公开市场发行的高收益债券对融资企业的约束也低于私募资金或贷款。1977年华尔街投行贝尔斯登开始承销垃圾债，并迅速扩张(图1)。1987年，垃圾债发行规模已经达到300亿；到1997年，规模达到近1500亿美元。

　　图1. 美国高收益债历史发行量(单位：10亿美元)

　　来源：SDC

　　金融发展离不开理论研究，计算机的普及也使得金融量化研究得以便利。美联储克利夫兰的主席Hickman在针对不同评级债券的违约率及投资回报关系做了大量的量化研究后发现，市场对低评级债券上的定价是错误。垃圾债的收益，即便在考虑到其风险后，仍然高于高评级债(即投资级别债)。换一句话说，垃圾债的投资回报空间远高于其可能带来风险。即便在公司违约而面临清算时，垃圾债的投资人权利也在权益投资人之前。学术研究对公司财务分析也随后发展起来。简单的静态资本结构分析在对公司信用分析上不再被认为是可以接受的方法。学术上的研究推动了投资人对垃圾债的了解和投资动力。Hickman的研究吸引了沃顿商学院的一名年轻人Michael Milken的注意力。他此后30多年在垃圾债投资发展方面的贡献为他挣得了“垃圾债之王”的荣誉。《华尔街日报》称其为20世纪最重要的金融思想家。学术上的研究发展和Milken的努力也促使更多投资人逐渐理解并接受创新的金融工具，包括高收益债。

　　由于高收益债的融资主体信用较弱，其抗市场、经济环境的影响也较弱。1989年股票市场的暴跌极大地影响了高收益债的市场，高收益债违约率大幅增加，大部分高收益债的价值在1990年末已经比1988年低了40%。[6] 1990年7月开始，美国经济步入收缩期。1990年高收益债市场发行也基本消失(图1)。《纽约时报》在1990年5月13日刊中指出高收益债市场将消亡。然而，诺贝尔经济学得主Merton Miller在其1990年12月诺贝尔获奖发言上为高收益债进行了抗辩。他指出新的市场和新的发展总是令人心绪不安，监管机构无视市场自身机制，销毁高收益债市场和对银行信贷施加直接控制将带来监管部门干涉行为所意想不到的后果，导致对重要商业领域资金的有效性和融资成本的提升。[7] 符合社会经济发展的金融产品总是具有强大的生命力，随着货币政策的放松，高收益债迅速回复并快速发展起来(图1)。不但如此，海外企业利用美国巨大、流动性好的资本市场发行高收益债的行为也逐渐增加。到上世纪末，海外企业的发行量已经占有美国高收益债市场的20%。在此基础上，欧洲高收益债市场也开始建立起来。

　　由于高收益债的发债主体面临较少的融资渠道，他们对违约风险、经济衰退具有较强的敏感度。Yoga和Trimbath(2003)发现高收益债对经济周期具有显著的解释和预测能力。而其他一些指标，如商业票据或联储基金利率的预测能力则并不令人满意(Lown等2000 [8])。因此，从另一个方面来看，建设规范的高收益债市场也为经济预测提供了一个很好的领先指标。

　　垃圾债在海外发展的启示

　　金融创新是满足金融在不断变化的实体经济发展中发挥作用的源泉。金融创新对社会的重要性在于它解开经济发展枷锁的能力。从垃圾债发展历程，我们看到了垃圾债市场的开拓对企业发展的重要性。金融是实体经济发展的血脉，而中小企业是实体经济发展的基石和主力军。由于经济的发展取决于那些由资本市场支持的企业，如果仅仅是央企、国企、大型企业才能接触到规范的资本市场，那么经济发展一定是不全面的。垃圾债的运用不但有效地分配了社会资源(使得企业金融风险在不同偏好的投资人之间进行了分配)，而且降低了企业融资成本，使得中小企业、新创企业获得原本无法得到的发展资金。在美国70年代中后期，大量的优质企业以及众多的中小企业面临融资难问题，传统的金融手段已经无法解决市场瓶颈。与彼时相似，在我国当前经济环境中，4000多万家企业仅仅有不到4000家可以接触到规范的资本市场。单一的企业债市场已经无法满足绝大多数企业发展的融资难题。依赖与其他灰色渠道，一方面企业发展成本极高，削减企业开发动力；另一方面给金融发展带来巨大不定因素，极容易引发系统风险或群发风险。在2017年中央金融工作会议上，中央指出加强对小微企业的金融服务。但这种提法已经不是第一次，如何加强，且有效加强？显然仅靠传统的融资渠道是无效的。通过对美国垃圾债市场的发展，我们认为这种金融新工具对我国同样有借鉴意义，值得监管部门的思考。

　　我国经济体量在经历30多年的改革开放之后不断增加，实体经济日益多元化。但过分依赖银行的模式没有很大转变。发展多层次资本市场是进一步改革开放的需要和方向。从世界金融发展来看，信用市场的波动可以放大其对经济的冲击，这或者是通过企业放弃拓展的计划、或者是对银行的挤兑、或者是资产价格的崩溃。只有当中心化的银行被多元化的资本市场所替代时，一国经济才能具有有效的资本配置通道和抗拒信用紧缩的能力。在我国当前，债券市场的融资规模还低于股市规模，与我国经济体量不相符，其在整个资本市场的融资占比也与发达市场国家有很大差距。2015年1月，证监会出台《公司债发行与交易管理办法》。虽然改革力度很大，但对公众投资人公开发行的公司债仍限制在债券信用评级达到AAA级。我们在讨论主板、创业版、新三板同时，实际上也可以考虑债券市场的设计，将债券市场的层次向深度与纵度推进。

　　垃圾债的确具有较高信用风险，也因此使得部分人士谈虎变色。但风险是金融的代名词，风险本身并不可怕。Hickman、Miller及众多学者的研究已经显示，相比与其所蕴含的风险，高收益债的收益仍然可观。用另一句话来说，在风险防范的措施下，垃圾债并不是“垃圾”。美国发展的事实也显示，高收益债的出现成功孕育了很多当今著名企业，如华纳，联合航空，默多克的新闻集团，或者说高收益债提供了这些企业成功所必须的资金需求。从某种意义上来说，发行高收益债为企业带来的发展资金，结合企业本身所具有的技术、商业模式，两者结合有效地促使了这些企业的成功。金融历史的发展已经多次显示信用资本市场的发展和波动对于实际经济具有具有巨大的推动和冲击。在另一方面，高收益债的投资者获得了相对应的回报。在资金荒、资产荒的今天，高收益债成为资金与资产的一个有效的桥梁。

　　[1] 评级公司，如穆迪、标普等根据融资主体的信用质量对债券进行等级评分。债券评级度量的是债券发行人(融资主体)不能按债券协议按时支付本金或利息的潜在风险。风险越大，债券等级越低。简单来说，评级低于BBB的债券被称为非投资级别债。

　　[2] 高收益债的收益率，相比美国国债来说，一般高出300到900个基点。当然在极端市场环境下，两者之间息差更大。根据美国Econlib，在过去20年间，两者平均息差达到600个基点。

　　[3] 在债券市场上，垃圾债并不意味是债券违约一定发生而成为一文不值的垃圾。垃圾债是高收益债的代名词。在本文中，高收益债与垃圾债混用，意思相同。

　　[4] 上世纪70年代和80年代的经济金融环境的变化导致了一系列市场引导的金融创新。企业债市场被扩延到高收益债，结构性金融，资产证券化，违约互换，杠杆收购等一系列金融工具纷纷出现。

　　[5] Yago, Glenn、Trimbath, Susanne, Beyond Junk Bonds, OxfordUniversity Press, 2003。

　　[6] 同年，Michael Milken面临联邦就其证券欺诈指控。

　　[7] Merton Miller，Nobel Laureate Address，Investors’Daily，December 12，1990。

　　[8] Lown, C. S., Morgan, D. P., and Rohatgi, S. (2000).“Listening to Loan Officers: The Impact of Commercial CreditStandards on Lending and Output.” Economic Policy Review 6, no. 2:1–16.