邓海清，“海清FICC频道”全球首席经济学家，人民大学客座教授；陈曦、方岑、刘伟，“海清FICC频道”研究员

　　中国6月社会融资规模11800亿人民币，预期14000亿人民币，前值7608亿人民币。新增人民币贷款18400亿人民币，预期15350亿人民币，前值11500亿人民币。社会融资规模存量同比增长9.8%。中国6月M2货币供应同比8%，增速创历史新低，预期8.4%，前值8.3%。中国6月M1货币供应同比6.6%，预期5.9%，前值6%。

　　1、6月社会融资数据和新增人民币贷款数据，较前值出现了一定程度回升，反映出政策层对于“紧信用”政策或已经出现微调。同时，社融数据中委托贷款、信托贷款、票据融资明显低位，政策层进一步收缩表外业务的态势明显。

　　从社会融资存量增速上看，6月社融存量同比9.8%，再创历史新低，充分验证我们的观点：金融周期“早已越过”周期顶部，金融周期顶部“后知后觉”。主要原因包括：经济内生动能疲软、民企信用风险暴露加剧企业融资难度、“表外转表内”政策下部分企业融资困境。

　　2、6月社会融资增量1.18万亿，较前值略为上升，主要与信贷数据的明显回升有关，这主要与政策层对“紧信用”政策的适度调整有关。同时，我们发现，即使信贷大幅增长下，社融数据仍然表现并不良好，反映出当前经济明显疲软，企业融资需求的内生动力不强。

　　此外，我们发现，市场对于6月社融数据的预期出现明显低估的情况，这可能与社融口径的信贷数据明显低于金融机构口径的信贷数据有关。6月社融口径的信贷融资约为1.5万亿，与金融机构口径信贷数据的1.84万亿相差甚远，但是反观之前，两个口径下的信贷数据基本一致。

　　3、6月新增人民币贷款1.84万亿，主要与票据融资的大幅增加有关。从细项上看，6月居民为7073亿元；非金融性公司新增贷款为9819亿元，其中短期贷款增长明显(6月为2592亿、5月为-585亿)；票据融资为2946亿元，对6月信贷高增的贡献明显。

　　4、6月社会融资规模存量同比9.8%，再创历史新低，再次验证我们观点“负债驱动繁荣的终结”。无论是以往实体经济负债驱动下的杠杆行为，还是货币宽松下金融负债驱动的繁荣，将随着中央经济工作会议定调“重质量、防风险”而遭遇终结。

　　5、6月M2同比8%，再创历史新低，反映为实体经济融资疲软，货币创造进一步降低。同时，我们观察到，M1同比与M2同比的“剪刀差”出现反转，2018年2月以来，由于微观主体对于未来经济预期悲观，导致居民和企业对于持有“活期货币”进行“广义消费”的需求降低，这导致了M1开始持续低于M2数据。

　　但是，6月M2同比进一步下降，但M1反而出现一定程度回升，这可能与信用收紧和信用风险加大下，企业被动持有现金，以及银行更偏好短期贷款导致，这一点从6月企业短期贷款高增验证，因此，6月M1的回升并不是微观主体的主动选择，而是融资环境偏紧下的被动走高。

　　6、关于央行货币政策，海清FICC频道认为，在“严监管+紧信用+紧财政”的政策组合下，“信用紧缩”问题持续发酵，信用紧缩导致经济“失速风险”或已初见端倪，央行货币政策亟需采取“宽货币”进行合理对冲，且在2018年中国贸易顺差逐渐收窄的情况下，“持续性降准”是对冲外汇占款流动性的占优策略。

　　从货币政策“价格”调控上，央行需要适当降低长端的无风险，2018年以来，信用风险暴露问题严重，导致风险溢价水平高位，高位水平的长端无风险对企业融资成本形成“双杀”，正如2018年4月中央政治局会议表态要“降低企业融资成本”，央行货币政策适当降低长端无风险利率水平是良好选择。

　　7、在当前内外交困的背景下，财政政策确实应当更加积极，但是我们认为应当采用“减税”而非扩大财政支出的方式。对于解决当前的“稳增长”与“稳杠杆”两难局面，我们认为财政政策的意义更大，但财政政策不应当通过过去的加大软约束主体投资来实现，更不应该重新刺激房地产，而应当采用减税的方式实现“宽财政”。宽财政同样需要避免再度加杠杆问题，特别是地方政府和国企加杠杆，而且是重走投资驱动老路，因此我们认为通过减少(减税)的方式来实现宽财政更为合理，也与中国当前向消费转型的思路相符合。

　　8、对于资本市场，海清FICC频道维持之前观点不变：“2018年十年国债下至3%”。

　　对于债券市场，海清FICC频道作为“中国债市第一大多头”，我们先后提出了“2018年最好、最确定的机会是利率债”、“十年国债3.8%闭着眼睛买”、“两阶段行情，第一阶段4%至3.7%，第二阶段3.7%至3.4%”，“十年国债下至3%”，随着货币政策、汇率政策、房地产政策的巨变，2018年实现前述全部目标的确定性越来越大。

　　我们认为，从中国历史经验来看，从来没有“宽信用+宽财政+紧货币”稳增长的先例，“宽信用+宽财政”的货币政策搭配一定是“宽货币”。我们认为，“宽货币”是债券市场牛市的根源，债券的配置价值已经凸显，收益率下行趋势仍将继续。

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