成商集团（600828）：业绩符合预期

　　太平洋案维持原裁决,剔除该投资收益影响后归母净利润同比增9.21%:公司同时公告,法院已驳回太平洋公司申请撤销2012年4月20日仲裁裁决的请求,原裁决仍具有法律效力。因此公司将按照原裁决与太平洋公司协商确定2011年1月1日起至合同终止(即2012年4月20日)期间公司应获得的收益,但本期公司无法对应收成都太平洋的收益金额做出合理估计,故未确认应收成都太平洋的收益。公司对实际收到的1800万元全部冲减其他应收款并计税210万元,而去年同期公司确认收益4332.37万元,剔除这一影响后,公司归母净利润实际增长9.21%(测算过程见图表1)。

　　1-3Q综合毛利率同比升0.43个百分点,期间费用率同比增0.41个百分点:1-3Q2012公司综合毛利率同比上升0.43个百分点至23.81%,3Q单季综合毛利率上升0.72个百分点至24.53%,公司毛利水平有所上升。期间费用率方面:1-3Q2012公司期间费用率同比增长0.41个百分点至13.20%,其中销售/管理/财务费用率同比分别变化0.30/0.30/-0.19个百分点至9.77%/2.02%/1.41%。公司三费控制得当,各项费率变动均不大。我们注意到本期末在建工程较期初增长39.93%至6.16亿元,主要是盐市口项目及茂业中心项目工程投入约1.76亿元所致。因市场环境较弱,我们预计两个项目的开业时间有可能延后至2013-2014年(盐市口项目最快预计在明年下半年开出)。此外,公司期末短期借款较期初增280%至1.9亿元,短期财务费用可能有所回升。

　　维持增持评级,6个月目标价6元:因无法确认对成都太平洋的投资收益,因此我们的盈利预测中并未包含这一部分。不考虑其影响,我们下调公司2012-2014年EPS分别至0.26/0.28/0.31元,预计12-14年地产业务均不贡献EPS(之前预测为0.30/0.40/0.51元,其中地产分别贡献0.00/0.10/0.12元),未来三年CAGR-3.5%,给予公司目标价6元。我们认为四川省较高的消费倾向,为公司二三线城市下沉带来较好的基础。而太平洋纠纷结案,使公司得以收回黄金地段的物业,未来经营的规模效应和联动性得以加强。但短期来看,经济下行带来的负面冲击是全行业的,公司难以独善其身,维持增持评级。（光大证券 唐佳睿）