15年前的晚些时候，一个外地朋友碰到了一个难题：在确定股票投资目标时，他和老板（一位实业家）发生了严重分歧。他看中了一只不被市场看好，但具有估值优势的股票；而他的老板却看中了一只被认为将催生无数中国巴菲特，并使一些投资者在股东大会上激动地高呼董事长“万岁”的股票。他想说服老板不要买这只“万岁股”，但都没成功。由于我跟他的老板也相识，所以就将这一任务交给了我，希望我能说服他的老板。

　　了解了情况后，我觉得他说服老板的理由太“股票化”和“市场化”，难以为一位实业家理解、接受。于是就想换一个角度：从实业投资的角度去寻找和陈述理由。这个案例最终牵出了一种新的股票估值方法ORE估值法。

　　从实业投资的角度说，投资就是购置一份资产，无论是新建还是购买现成的，其间的核心问题，一是这份资产的盈利情况如何，能否带来丰厚的现金回报？二是它的增值潜力如何，如果是新建的，那就是它的投资回收期多长？

　　为此，我列出了3个数字。一是每股净资产，二是股价和净资产倍率，三是净资产收益率（ROE）。股价，犹如购置一份资产或建立一家工厂的投入；净资产收益率，代表这份资产的增值速度，或这一项目建设管理团队的工作效率；从买入这只股票，到它的每股净资产和成本价持平，相当于这份资产的投资回收期。

　　如此，一条能为实业家理解、接受的逻辑就出来了：以1+净资产收益率做乘数，以每股净资产为被乘数，需多少次方达到你的买入价，就等于这份资产的投资回收期有多长。以此计算，他选中的股票5年就能收回投资，老板选中的股票却要10年。而且，他选中的公司，ROE呈增长态势；老板选中的公司却在下降。在说辞的最后，我写了这样一段话：“好比你有2个项目建设管理团队，前一个勤勉能干，只用5年就能建成、达产并收回投资，而且效率在不断提高；后者却需10年，且效率在下降。你会选择哪个团队？”

　　实业家，一回到实业层面，思维就正常了。结果，他们买了前一只股票，不到1年，涨了80%。那只“万岁股”却跌了40%。

　　讲完这故事后，来讲一个巴菲特的案例。1996年，巴菲特以19倍市盈率、3.4倍的市净率、每股41.95美元的价格，买入了麦当劳。包括当年在内的11年数据如表。

　　从0.62美元起步，1到10年的复利增长率是：16.13%、17.77%、16.48%、15.41%、13.73%、13.13%、12.90%、13.27%、13.70%、13.55%。

　　各期限的复利增长率是

　　3年期：16.48%、15.17%、11.12%、9.87%、9.64%、12.49%、14.86%、15.08%。

　　5年期：13.73%、12.54%、11.01%、11.38%、12.36%、13.37%。

　　8年期：13.26%、13.41%、12.52%。

　　显然，麦当劳可预期的复利增长率是13%。按这样的复利增长，10年累计每股收益仅46美元，以42美元买入，年均复利回报不到1.5%（请注意这个案例：19倍的市盈率除13的复利增长率，PEG=1.46，只能取得1.5%不到的复利回报，因此在没有其他方面的充足理由情况下，光凭PEG估值法，1.5倍已显高估）。由此看来，以复利增长为基础的预期现金流，不是巴菲特买入该股的理由。

　　究竟是什么原因让巴菲特以如此高的价格买入了麦当劳？答案仍在ROE上！

　　与EPS的复利增长相比，麦当劳的ROE更具诱惑力：11年中，最低16%，最高20.5%，平均及频次最高的是18%。如以18%为可预期的ROE，那么，以1996年每股净资产12.35美元为起点，7年后，每股净资产就能接近买入成本。10年后，每股净资产可达64.64美元，以1倍的净资产卖出，复利收益为4.4%；以1.5倍卖出，复利收益8.7%；以2倍卖出，可达11.9%。（当然，64.64美元不会全部反映到账面的每股净资产上，部分会通过红利，逐年返回给股东；部分会通过股票回购，反映到股票增值上现金流充沛的美国上市公司，在没有好项目可投时，大多会用股票回购的方式来回报股东）。

　　这一方法后来我在《股票投资十八般武艺》中做了介绍，称之为净资产折现法。它的着眼点在净资产和净资产的增值速度上，本质上属市净率估值法的进化。而《给巴菲特股票估值》一文中介绍的一些方法则属市盈率估值法的进化，是在静态的市盈率基础上加入复利增长率，使它变成连续动态累计的价格收益比。

　　这两种方法在实践中是可互相替代的。一般讲，我们可以现金流折现、预期公允价值折现为主，再用净资产折现法算一下，以进一步了解股票定价的高低。但某些时候，用现金流或预期公允价值折现会遇到一些障碍，比如，预期复利增长率难以确定，或是巴菲特买入麦当劳时那样，用现金流折现似乎已经高估，但感觉上这又是一只值得投资的股票，这时，净资产折现法就可成为最好甚至唯一可行的替代方法。

　　理论上，一只股票从买入到净资产和买入价持平的“还本期”越短越好。越短，风险越小，即期收益和复利收益越大。但在实践中也不能过于贪便宜，资产，如果不能带来现金收益，那只能算是负债，当年《富爸爸穷爸爸》一书的这个观点非常准确。

　　早年的巴菲特曾是格雷厄姆的信徒，喜欢买“烟屁股”，即经营无起色或陷入困境、股价非常便宜、市净率远低于1倍的股票。后来的实践告诉他，这种股票即使有了盈利，也像捡起一个烟蒂，抽两口就得赶紧扔掉。而且，行业和公司一旦进入没落期，不仅收益没保障，风险也极大。因此，经过20多年的实践，他最终抛弃了这种习惯，由原来以静态的估值便宜为主，转而以公司好坏为主，至于价格，只要合理就行。

　　所谓价格合理，以净资产折现法来评估，就是以7年的还本期为上限，以短于5年为理想状况你看，上市公司为了骗我们掏钱参与增发，总是告诉我们：这个增发项目的回收期是4年或5年。很少有6年的，更没说过7年或7年以上的。这说明，在实业家眼里，能以4年或5年收回投资是比较理想的，7年就算到头了。

　　为什么7年就算到头了？以年均12%的ROE来说，假定其每股净资产是1元，7年的还本期就是2.2元，投资10年可增值到3.10元。以2.2元买入，10年后以2倍市净率卖出，复合回报率可达11%，以1.5倍市净率卖出，可达7.8%。所有公司，都会从高增长走向低增长，一旦走向低增长，1.5倍的市净率可以保障，2倍的市净率可以期待，再高就得凭运气了。以7年为上限，可保证我们的投资能像债券一样，有一个合理可预期的收益，并能获得一个高于无风险利率的收益。

　　对价值增长型投资来说，记住这一点很重要。很多成长股的投资失败，原因都不在公司选择上的错误，而在买入价太高了。远的像2007年不说，就以2009到2010年来说吧，稍有一点成长概念的股票，还本期都会炒到15年以上，有的甚至超过20年，连南车、北车这样的公司，都炒到了10年以上（这些数字给了我们一个参考，让我们知道，一只成长股一旦炒起来，其估值上限会炒到哪里）。这样的成长投资，哪怕增长预期兑现，并获得了货币上的净收益，结果也只能使自己的钱从能买一根油条，增长到能买半根油条。

　　因此，一旦我们看中了一只增长型股票，最好是看看它的可持续的ROE，然后在计算器上输入“1+ROE”（假如ROE是15%，输入1.15），按2下“×”键，再输入现在的每股净资产，然后连续按“=”键。按了7次“=”键，还没到它的市价，那就罢手。或者换一个频道，从巴菲特频道切换到别的频道上去，看看它是否依然是一只值得买入的股票。如果还不是，那就扔了。切不可做着高风险的交易，却以巴菲特的名义感召自己，徒生出伟大的悲壮，那就不好玩了。

　　作者：金学伟来源第一财经日报)