事件：12月持平于50.2，高于预期中值49.9；非制造业PMI由上月的54.4降至53.5。我们认为：

• 　　12月制造业PMI连续两月处于扩张区间，但行业分化。12月制造业PMI持平于50.2，连续2月处于扩张区间，但变动弱于季节性(2005至2018年，12月制造业PMI环比平均上升0.1)。从五大构成分项看，生产量、配送时间回升，持平于上月，而新订单、库存回落。15个制造业细分行业中，相比11月，7个行业制造业PMI回升，8个回落。

• 　　生产快于新订单。12月制造业PMI生产量回升0.6至2018年8月以来高点53.2，而新订单尽管连续2月处于扩张区间，但由上月的51.3略降至51.2。相比11月，9个制造业细分行业生产回升，但仅有6个行业新订单回升，也指向生产改善快于新订单。其中，季调后的汽车制造业新订单、生产出现同步改善，其持续性值得关注。

• 　　新订单明显回升，但外需改善值得商榷。12月新出口订单由48.8升至50.3，为2018年5月以来首次进入扩张区间，但实际上从行业层面来看，仍有10个细分行业新出口订单回落，分化明显，或指向外需并未显著改善。

• 　　库存仍在筑底，但购进有所回升。12月原材料库存、库存分别较上月回落0.6、0.8至47.2、45.6，其中连续4月回落，指向工业库存仍在继续筑底。15个细分行业中，8个行业产成品库存回落，其加工及炼焦业、、电气机械降幅较大。而受国际回升、国内基建新开工回暖等影响，购进价格有所回升，由49.0升至51.8。

• 　　大制造业PMI继续分化。从规模来看，中型企业制造业PMI回升1.9至51.4，为2018年8月以来首次进入扩张区间，同时大型、小型企业PMI则有不同程度的回落。从新订单、生产等细分指标来看，也呈现中型企业表现好于大型及小型企业。

• 　　需进一步关注需求端回暖的持续性。近期，中央经济“稳”字当先和中美第一阶段均释放政策面积极因素，市场对经济的预期或有一定抬升。逆周期调节也在近期有所加码，包括部提前下达1万亿新增专项债限额，在该背景下，基建新开工回暖且价格回升。但实际上，考虑到工业库存仍在筑底，新订单略有回落，需求端回暖持续性需进一步关注。

　　风险提示：国内外经济、政策形势超预期变化。

（文章来源：王涵论宏观）

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