导读

　　中国经济新旧动能交替，中美贸易摩擦不断，在市场或悲观或彷徨之际，我们提出“立足高端制造，超越贸易摩擦”。

　　近期主要观点概览

　　全球复苏持续，全球通胀抬头：

• 　　本轮全球经济复苏可持续到2020年；

• 　　全球经济复苏将带来全球通胀回归。

　　中国经济动能切换，高端制造蓄势待发：

• 　　二季度为中国经济动能切换期；

• 　　高端制造引领中国经济新时代。

　　政策呵护经济爱心满满：

• 　　中央层面准财政将加强；

• 　　定向降准防波动于未然；

• 　　新一轮改革开放措施出台。

　　中美贸易摩擦影响有限：

• 　　中美爆发全面贸易战的可能性较低；

• 　　中美关系或已跨进“修昔底德陷阱”；

• 　　中美贸易对抗类似“勇敢者游戏”；

• 　　和谈为上。

　　正文

　　1。 全球复苏持续，全球通胀抬头

　　1.1。 本轮全球经济复苏可持续到2020年

　　全球三大周期共振向上，新兴经济体和发达经济体经济增长形成正反馈。一是全球朱格拉周期，主要经济体几乎同步进入一轮新的资本开支上升期。二是与全球朱格拉周期相呼应，全球贸易周期复苏，贸易与投资密切相关。三是发达经济体的金融周期处于上升期，虽然货币政策开启正常化。此外，新兴经济体对本轮全球复苏作出了重大贡献，但目前市场对此仍预期不足。实际上，新兴经济体正逐渐从全球增长的追随者转变为引领者，不同经济体经济增长形成正反馈，全球复苏持续性或超市场预期。

　　未来一段时间全球经济复苏无虞，2020年前后或进入回调阶段。从历史经验来看，一轮完整的全球朱格拉周期大约持续8年，其中上升期为3-4年，然后进入1-2年的回调期，再往后即进入下降阶段。据此判断，本轮全球朱格拉周期上升期应为2017-2019年，2020年前后或进入回调期。从现实制约因素来看，目前主要经济体已陆续开启货币政策正常化，全球通胀回升将强化这一进程，全球中枢不断上行。按照美联储2018年加息3-4次、2019-2020年再加息2-3次判断，到2020年联邦基金目标将达到3%左右。美国历次加息联邦基金目标利率上调到3-4%之前，不会扰乱经济复苏进程，但此后对经济增长的抑制作用就将逐渐体现。

　　IMF 4月份最新预测得出了与我们相似的结论。4月17日IMF发布的最经济展望中认为，今明两年全球经济将保持稳步增长，预计2018年、2019年全球经济增速维持在3.9%不变，这将成为2011年全球经济最快增长。同时，IMF也认为，受保护主义日益增长、政治和贸易紧张升级等诸多因素影响，全球经济增长势头将在2020年后减弱。

　　1.2。 全球经济复苏将带来全球通胀回归

　　从全球朱格拉周期到全球再通胀回归。本轮全球复苏主要由需求端好转驱动，这会推动主要经济体产出缺口转正。2016年底以来，中美日欧等国家和地区产出缺口都从底部回升，目前回升至0至附近或者正区间。历史规律看，产出缺口回升期一般持续2-3年，所以从历史规律看，此轮产出缺口回升将有望持续1-2年。从经济学逻辑上讲，产出缺口回升意味着总需求回升速度快于总供给，产出缺口为正意味着总需求强于总供给。因此，产出缺口不断回升将带来需求拉动型通胀上行压力。正如这一轮经济复苏是全球性的一样，这一轮通胀起来也将是全球性的。

　　近期全球定价大宗商品价格明显上涨，全球再通胀初现苗头。近期原格大涨，4月以来布伦特原油现货价格累计上涨9%至73美元/桶上方。铜以及其他基本金属价格也明显上涨，4月以来LME铜现货价格累计上涨3.8%至接近7000美元/吨。

　　2。 中国经济动能切换，高端制造蓄势待发

　　2.1。 二季度为中国经济动能切换期

　　一季度经济开局平稳。一季度实际同比增速达6.8%，持平前两个季度，经济动能总体平稳，主要驱动力来自三个方面：一是投资保持强劲，关键在于2016、17年产生的“去化惯性”和“预期惯性”，我们此前提出的，在两大因素下(利率预期曲线前低后高、房产税立法加速)，地产“供给”往前赶得到印证；二是消费升级持续，消费对经济贡献上升，经济稳定性增强；三是经济新旧动能转换孕曙光，大部分高新技术行业生产加快，投资显著高于整体制造业；1-3月数据看到更多“结构优化”的证据。

　　我们和悲观派的核心区别在于，强调2018年国内经济驱动力切换可能。这主要是指从小周期动能到中周期动能，从传统动能到新生动能的切换。这是我们在春季策略中提出的2018年宏观主导逻辑的两大切换之一。二季度伴随着集中开工季的到来，生产将全面恢复。更重要的是，在“两会”政策红利释放、产业基金相继涌现的催化下，有望迎来经济动能由传统的“房地产+基建”向中周期(制造业)的切换。

　　Q1:经济动能总体平稳，房地产维持较强动能，但制造业投资动能不足。流动性相对宽松，利率处于回落状态。

　　Q2:经济动能总体平稳，但驱动力有所切换，“房地产+基建”略有回落，但制造业投资企稳小幅回升。流动性稳中略有收紧，利率或上行。

　　周期vs政策：谁对经济影响力更强？自2017年上半年以来，财政纪律、金融监管等政策方面的收紧持续至现在，并将会在二季度延续，市场一直在等待经济回落；“全球朱格拉周期叠加新工业革命”VS政策收紧：经济韧性强，市场或过虑了。

　　二季度经济存加速可能，维持全年6.9%判断。展望二季度，在政策整体偏稳的基础上，二季度经济稳的力量得以加强，而产业政策的落实将会进一步促使新旧动能转换，从而使得经济有加速的可能。当前数据(如塔吊利用率、挖掘机产销、水泥出货量和价格、螺纹库存等)显示节后开工已经在3月底、4月初全面恢复，二季度上半旬经济动能可能会超市场预期。环保等限产措施促使全年生产、投资向二、三季度集中。此外，二季度下半旬或会开启新旧动能转换，先进制造业、企业技改动所带来的投资动能可能会逐步替代传统动能(房地产+基建)成为经济主驱动力。我们预计后面3个季度的GDP增速或平于或高于一季度，维持全年6.9%的预判不变。

　　2.2。 高端制造引领中国经济新时代

　　中国高端制造业崛起势不可挡。上世纪90年代以来我国R&D占GDP比不断抬升。从研发支出水平来看，2016年我国研究与开发支出相当于日本1982年，即占GDP比重约2.1%，且企业研发占全部研发支出比重为76.8%。2018-2020年R&D支出占GDP的比大力提升。《十三五规划》提出，2020年将全社会研发经费投入占(GDP)的比重提高至2.5%。这意味着2018-2020年R&D占比年均提高0.1个百分点，未来三年的研发支出将增加7.3万亿左右。政府产业引导基金将大力贡献于此。从人均GDP、制造业增加值占GDP比重、研发支出占GDP比重看，我国当前正处于日本70年代末80年代初的水平。从人力和技术等的积累看，我国制造业已经具备转型升级的内部条件。

　　此轮制造业景气是新一轮全球朱格拉周期和第五次制造业变迁共同作用结果，具有较强的可持续性。当前制造业变迁衔接第五、六波康波。当前衔接阶段又被称为 “新工业革命”，核心特征是“制造业+X”。“X”主要指新通信方式(互联网)、新能源、新材料等，在我国以新一代信息通讯技术等为主线。

　　“制造业+X”的两个主要特征：智能化和后工业化。智能化体现第五波(信息技术)、第六波(AI技术)技术长周期衔接的特点。后工业化体现了此次制造业变迁的产业特征。这不是从服务业向工业化的逆向回归，而是二者的融合发展。

　　制造业与“X”的融合代表新经济的产业生长方向。2017年制造业产值占GDP的比是29.3%，是维系着中国经济发展的命脉产业。看工业基础，中国是世界上唯一一个拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家，具备催生“新工业革命”的基础。

　　3。 政策呵护经济爱心满满

　　3.1。 中央层面准财政将加强

　　PSL放巨量反映在预算内收支偏紧，地方准财政规范背景下，中央层面准财政将加强。1-2月新增PSL2230亿元，新增量不是年初季节性所能解释。2018年前两个月三家政策性债券净发行额+PSL明显高于2017年。结合政策性银行和PSL的定位，我们倾向性地认为，年初PSL放巨量可能更多地释放了政策防范2018年经济波动的前瞻性信号。这发生在两个大背景下，(1)2018年房地产小周期回落；(2)预算内赤字率下调。从历史数据来看，PSL和房地产新开工走势有一致性。这意味着，上半年房地产新开工、投资等存在超预期可能。

　　剔除掉债务置换规模后2018年地方政府新增可用资金估计：作为债务置换的收官之年，2018年需置换的地方政府债务是1.73万亿。由于地方一般债计入赤字，假设其按“新增限额”发行，地方专项债按“余额限额”发行。剔除掉债务置换规模后，2018年地方政府新增建设资金大概在1.58万亿。

　　3.2。 定向降准防波动于未然

　　本次降准性质上属于定向降准，方向上符合我们预期，但节奏和量上略有超预期。2017年11月份以来，我们多次强调，2018年央行或实施定向降准(2次，除年初操作过的一次)和跟随美国上调公开市场操作利率3次(每次5-10个基点)并存。

　　央行定向降准意味着政策将保持稳健，不会过紧，换句话说，金融监管收紧过程中，货币、信贷和财政政策将会维持中性稳健基调，从而保持经济增速相对稳定。当前高频经济数据相当好，但是市场仍然悲观，主要是担心货币金融数据的回落和财政的收紧终究会在某一个阶段对经济形成较大的下行压力。我们一直在向市场传达政策处在一个稳中略有偏紧的状态，不用过于担忧，但是坦率地讲，市场对此并不相信。央行的这次操作会大大缓解市场这方面的担心。

　　本次定向降准再次说明了政府还是比较重视M2、社融增速等指标，政府希望能够维持这些金融指标相对稳定和适度增长。

　　3.3。 新一轮改革开放措施出台

　　海南自贸区助力长期经济增长。我们“两会”相关报告中提出的五大主题投资机会，4月14日公布的《关于支持海南全面深化改革开放的指导意见》海南自由贸易区建设实质上回应了制造业升级、消费升级以及自由贸易港这三大主题，随着相关政策的进一步落地，诸如竞猜型体育彩票和赛马运动等新消费将进一步提振经济发展，但因为海南经济基础较薄弱，我们主要认为这些对经济的正面刺激将在长期内缓慢释放。

　　习近平主席在博鳌亚洲论坛提出在扩大开放方面，中国将采取四大重要举措。第一，大幅度放宽市场准入；第二，创造更有吸引力的投资环境；第三，加强知识产权保护；第四，主动扩大进口。这些对外开放重大举措，我们将尽快使之落地，宜早不宜迟，宜快不宜慢，努力让开放成果及早惠及中国企业和人民，及早惠及世界各国企业和人民。主动扩大开放是中国自身的战略抉择。习主席提出关于世界大势的重要判断，即“和平合作的潮流滚滚向前”“开放融通的潮流滚滚向前”“变革创新的潮流滚滚向前”。归结起来，经济全球化是不可逆转的时代潮流。基于此，中国提出扩大开放的若干重大举措。

　　4。 中美贸易摩擦短期内影响有限

　　4.1。 中美爆发全面贸易战的可能性较低

　　中美贸易摩擦成最大风险，发生具有必然性。自三月初美国向钢铁和铝加收关税时，这类商品在整个贸易中微不足道，但意味着摩擦的开始。中美贸易摩擦存在必然性：当前中美贸易主要格局是美国从中国进口占其总进口的21.4%，而对中国出口只占其总出口的7.1%，对中国的赤字占其总赤字的46.3%(2017年数)。这样的格局注定了中美贸易容易受到特朗普政府冲击，尽管中国只是众多商品的组装地和出口地。同时我们也主张，注意风险但不必过于悲观。初时，市场对中美贸易战的前景过于恐慌，随着时间和事态推进，越来越多人意识到过于悲观是没有必要的。

　　情景分析表明爆发全面贸易战的可能性低。我们对中美贸易战的可能情景作了深入分析，结果表明：基准情景下，零星贸易战，即维持现状，预计2018年我国出口增速将达15%；中小型贸易战和中大型贸易战情景下，中短期我国出口增速将会受到最高8-10个百分点的影响，长期影响则更大。我们认为，贸易摩擦增多概率大，但真正大型贸易占成本高，发生概率反而不大。

　　4.2。 中美关系或已跨进“修昔底德陷阱”

　　美国新发起的301调查直指云计算等高科技服务领域。美国政府正在研究直指中国云计算等高科技产业的新301调查案，而美国商务部近日针对中兴颁布的禁令，进一步验证了我们在《美国对外贸易摩擦历史经验和情景分析》中指出的，美国未来可能在通信设备产业等产业挑起争端。这表明美国一系列有针对性的的政策就是力求在尽可能小的范围内的贸易摩擦下阻碍中国新经济的发展同时减小本国贸易逆差。

　　贸易摩擦第一阶段，美国以知识产权为借口来惩罚我国高端制造业，我们认为对中国经济影响有限，因为：在中国出口的高技术行业中，美国市场份额占比25%，但绝大部分在于通信设备(手机)；主要高端制造业的替代弹性并不高，而且苹果产业链也因劳动力价格、产业链齐全等因素难以搬回美国；美国等发达国家在这些行业的产能利用率不低，难以短期增加产能取代中国产品。

　　下一阶段贸易摩擦或蔓延至机械、器、家电等行业，以及美国也有可能要求人民币兑美元升值、加大对经济体制改革等。

　　4.3。 中美贸易对抗类似“勇敢者游戏”

　　中美双方关税惩罚清单剑指各自核心利益，“互相威胁”意味浓厚。第一轮对抗对中国经济直接影响有限。若双方执行清单，我们测算将影响我国对美国出口2.3-4.3个点，影响全部出口不到1个百分点；中国上行0.2个百分点左右。

　　中美贸易对抗类似“勇敢者游戏”(chicken game)，最终结果存在较大的不确定性，但两败俱伤的情形并不是纳什均衡。中美在贸易对抗中，双方都既有优势也有劣势，有妥协合作的空间，市场不应过分悲观。我们认为美方四大核心关切中的绝大多数中方是可以满足的，而中方的底线(产业政策引领产业结构转型)若降低调门，美方可能选择消极接受。

　　4.4。 和谈为上

　　中美贸易摩擦均衡方程：诚意+底气=和谈。中国改革开放已进入深水区，我们自身努力突破的方向，和外部希望我们扩大开放的方向，存在很大的重合之处。因此，中国从自身出发做出的扩大开放的一揽子举措，恰好形成了对外部各项关切的回应，也就并不意外了。就中美贸易摩擦而言，中国已经展示了和谈的足够诚意，当然也有不惧任何斗争的充分底气。我们认为中美双方就贸易问题离正式谈判不远了。

　　后续中美贸易摩擦的演进无非三种可能性：

　　(1)中美谈判协商解决纠纷：该种情形无疑对双方最有利，对中国出口和经济也是最好的情形；

　　(2)中美谈判但并没有完全解决问题，美方仍对部分中国商品征收25%的关税：若按500亿美元商品清单来计算，这些商品的替代弹性在0.8-1.25区间，按最高来算，影响中国对美出口200亿美元左右，约中国出口1%左右；

　　(3)中美谈判失败，贸易摩擦全面升级，包括美方威胁1000亿的清单或者禁止芯片出口到中国：这是最坏的情形，对中美双方都不利，全球经济可能形成滞涨，也会大大延缓我国5G建设的进程。

　　中美后续谈判不足为奇。我们相对比较乐观，虽然认为中美关系未来5-10年面临结构性的挑战，说中美关系一脚踏进“修昔底德陷阱”也不是太过，但新冷战或全面贸易战的概率仍然偏低，尤其是今年——当前对于美国政府最为关心的是11月份的中期选举，美国政府不太可能在此时发动得不偿失的做法。后续中美谈判来解决问题是正道，风险在于在谈判进展不顺利的时候，双方或采取一些措施作为谈判策略也是有可能的。

(责任编辑：DF302)