□ 石磊 | 文

如果资本流出的趋势持续，会给国内的流动性环境和资产价格构成压力

持续了近十年的人民币对 美元 的升值预期已经在2011年底结束， 外汇 远期市场对人民币对美元 汇率 的预期落入了贬值区间，并一直持续了三个季度。然而自10月起，人民币对美元汇率竟连续多日封于涨停，中国经济恰在此时开始企稳，投资者不由得生疑：“热钱”又回来了么？

资金回流东亚市场是比较确定的。9月以后， 欧元 对美元在此期间下跌了3%，亚洲货币（除 日元 外）对美元反而升值了2.7%，韩元对美元升值幅度更达到4%。美元对港币汇率多次触碰区间下限，香港金管局多次入场干预。离岸人民币远期汇率明显回升。股票市场的相对表现印证了这一猜测，9月起，标普500的回报率开始明显低于香港。很明显，投资组合资金正在从美国涌向东亚。

如果 资金流向 香港，有没有流入内地呢？ 宏观 上看，不但没有流入，反而有流出迹象。今年前三个季度，国内私人部门大举增持了外汇资产，净结汇占外汇收入的比例仅为40%，而2003年至2011年这一比例平均值为120%，最低的年份也在95%，境内外汇存款快速增长，且前三个季度有大量外汇收入留在境外，海关口径的外贸顺差超过外汇管理局口径的货物贸易项下 银行 代客涉外净收入1000亿美元以上。2009年同期也出现过这样的差距，不过那时幅度仅有500亿美元左右。按照以往的经验，当人民币有升值预期时，海关口径贸易顺差往往低于外管局口径货物贸易项下银行代客涉外净收入，大量外汇选择在贸易项下汇入结汇；而人民币有贬值预期时，外汇收入往往滞留境外。10月，外汇贷款增长200亿美元，贸易顺差320亿美元，而外汇存款仅增长了38亿美元，可以估计10月外汇流出或滞留境外规模达到400亿至500亿美元。因此，内地与香港面临的资本流动环境大相径庭，面临的不是资本流入，而是资金流出或滞留海外的环境。中国的对外 金融 净资产已经从2011年6月末的1.99万亿美元跌至1.75万亿美元。

既然资金大量流出，那么为什么国内即期外汇市场上，人民币对美元却是屡屡涨停？一般而言，外汇市场上人民币走强意味着结汇需求较高，私人部门结汇意味着私人部门向商业银行卖出外汇，商业银行人民币资金运用中外汇占款增加，同时商业银行资产负债表上将形成外汇资产，商业银行将不愿持有的外汇卖给央行，商业银行准备金账户中的基础货币增加，同时在央行资产负债表上形成外汇资产。因此，一般而言，外汇占款增加都会意味着商业银行和央行的外汇资产增加，但9月的情况十分异常，外汇占款增加了1300亿元，而商业银行的外汇资产竟下降了超过900亿元，央行的外汇资产增加了仅有135亿元。惟一合理的解释是“私人部门将存放在境内银行的外汇存款结汇，央行为了维持汇率稳定入市干预投放人民币规模很小，仅135亿元，大概有相当于300亿元人民币的外汇存量资金脱离境内。以此来看，人民币的屡屡涨停并不意味着有大量资金结汇，主要是央行干预较少，单边预期使得外汇市场缺乏流动性造成的。10月外汇占款仅仅增加了216亿元，从已经公布的数据推算，商业银行外汇资产还会继续下降约1000亿元。

自去年下半年以来，私人部门还只是更多增持外汇资产，新取得的外汇收入出现了滞留境外的迹象，但并没有把资金汇出境外，而9月以来，却有如此明显的资金流出，是什么原因造成的？最直接的原因是境内商业银行下调了外币存款利率，一方面推动了外汇存款结汇，一方面推动外汇存款流出。此外QEⅢ的推出使得资金重归开放的东亚风险资产市场，外汇流出的动力进一步增强。如果这一趋势持续，会给国内的流动性环境和资产价格构成压力，需要密切关注。

作者为平安证券固定收益事业部主管