近年来，人口红利下降再度成为各界关注的焦点，日本、美国、欧洲和中国等地都深受其影响。那么，其究竟在长期将对全球经济增速、通胀水平以及资产配置格局造成何种影响？又是否能够将负面因素降到最低？

　　麦格理(Macquarie)近期发布了“人口结构的影响”(下称“报告”)，其作者即麦格理投资管理固收与货币部执行董事DeanStewart，在接受《第一财经日报》独家专访时称，“未来5年，由于人口的变化，全球劳动参与率预计将下降2%，而日本老龄化趋势总体较全球早了20年。”在他看来，当老龄化加剧时，生产放缓的程度将大于消费，因此这一消费缺口将进一步推高物价，通胀或在未来几年内抬头。加之老龄化对于经济的负面作用，其也或将对股市、债市、房市等造成结构性影响，货币政策和财政政策效率也可能被进一步削弱。

　　人口变化解释经济“谜团”

　　第一财经日报：麦格理指出这将对经济增长、通胀、资产配置等造成深远影响，但人们往往忽略了这一长期因素的重要性，缘何麦格理对此如此关注？

　　DeanStewart:当前，有种种“谜团”从经济周期理论中无法找到答案，但人口理论却能作出诠释。比如，20世纪90年代中期日本经济盛极而衰，从此再也没有恢复元气，哪怕是当前“安倍经济学”、日元大幅贬值似乎也无力回天；货币政策大行其道，但对刺激需求效果似乎甚微，峰、谷值也逐渐降低；欧洲从2010年起陷入经济危机，遭遇增长型衰退；2015年增速放缓；从2008年起，美国私营部门出现去杠杆趋势，大规模刺激措施于事无补。此外，当前美国经济增长放缓、劳动参与率和失业率“双低”；部分国家政府预算状况不断恶化。其实，除了危机后遗症这一解释，上述看似无解的难题从长期来看都与人口趋势变化有关。

　　日报：就麦格理对人口趋势变化的预测，未来主要国家人口将出现什么样的变化？

　　DeanStewart:在日本，总人口平均年龄已经从1990年的37岁上升至2010年的44岁，预计2030年将达50岁；欧洲紧随其后，平均年龄为41岁，在未来20年中料将升至44岁；同期，美国平均年龄料将从38岁升至41岁，澳大利亚将从38岁升至41岁，中国将从36岁升至42岁。随着年龄增长，人们的行为也会随之发生变化，生产率、消费能力、创新能力、风险偏好都会改变。

　　日报：其实，人口红利下降对于经济的杀伤力在日本已经提前反映，你认为类似情况是否也会发生在美国、欧洲和中国等地？

　　DeanStewart:上世纪90年代以来，日本中年人口呈负增长，而同期日本进入了长期萧条；欧洲在2010年出现了同样的情景；尽管美国、澳大利亚的中年人口增速不会进入负区间，但仍然远低于过去水平。

　　我们认为，欧洲和中国由此面临的经济问题可能会比日本当时更为严重。由于过去日本适龄劳动力缩减之时，其他国家仍然享受着人口红利，这将带动日本的消费并且成为日本离岸外包的生产力来源。然而，当中国和欧洲的人口红利也逐步消失之时，全球人也都进入老龄化阶段，整体经济增长可能会进一步放慢。

　　未来5年，由于人口的变化，全球劳动参与率预计将下降2%，而日本老龄化趋势总体较全球早了20年。

　　日报：麦格理认为，人口下降将会在未来几年推高通胀水平。这背后存在着何种逻辑？

　　DeanStewart:一般而言，人口下降代表着经济产出放缓、经济增速下降，从而会导致通胀率下降，但人口变化似乎将使这一规律逆转。

　　当老龄化加剧时，生产放缓的程度将大于消费，因此这一消费缺口将进一步推高物价。历史数据显示，美国通胀变化也遵循着过去消费缺口的变化路径，可能存在7~10年的时滞。尽管当前全球面临通缩风险，但未来人口趋势对通胀的影响或将令人震惊。在未来几年，当金融危机的周期性和结构性问题消散时，通胀的力量将逐步回升。

　　过去40年全球人口的平均年龄从少年向中年过渡时，经济态势处于高增长、低通胀，这往往被称为“金发经济”(GoldilocksEconomy)。同理，人口趋势的变化也可能让全球进入相对的低增速、高通胀状态之中。

　　人口之于财政、货币政策效果

　　日报：财政政策是否都会受到人口负增长的影响？

　　DeanStewart:就财政政策而言，政府开支和人口平均年龄高度相关。儿童获得的政府教育开支较高，青年和中年人群较低，而老年人口获得的政府养老开支较高。同理，政府收入的主要来源(税收)是青年和中年人群。久而久之，财政开支的空间将受到挤压。

　　例如，一个40岁的美国人年均缴税21000美元，相对政府的财政支出为4000美元；而一个70岁的美国人年均缴税11000美元，而政府开支则高达26000美元。对于政府财政平衡最有利的时段是2005~2010年，然而这一有利趋势已经见顶，在未来几年中，财政压力或将加剧。对美国而言，收支状况恶化将导致未来五年中年均预算下降265亿美元。据测算，上世纪90年代以来，人口红利年均使政府预算增加170亿美元。

　　日报：随着财政政策逐步受限，货币政策则成为了一个重要经济管理工具，但其效果似乎已经减弱。人口变化会否加剧这一负面影响？

　　DeanStewart:的确如此。央行通过调控货币发行来影响信贷需求，刺激消费。然而信贷使用因年龄而异，一般而言，20~45岁的人群会增加负债，并在45岁后逐步偿还债务。随着人口老龄化加剧，信贷使用受到抑制。上世纪70年代起，信贷使用不断上升，并于2007年见顶，此后便出现逆转，且将在未来多年中持续。久而久之，货币政策刺激经济活动的效力将会逐步被削弱。

　　人口之于资产价格

　　日报：报告中指出，人口因素将在长期对股票、债券收益率产生深远影响？

　　DeanStewart:确实如此。通过影响经济增通胀，人口变化将间接影响资产价格。不同年龄段的人所做的投资决策不尽相同，中年人士在养老金中投入巨大，而其会在年老时逐渐取回投入来支持晚年生活。在美国，人口因素对于养老金投资的推动作用已经在2000年见顶，此后便急剧下降，这一趋势估计将在2020年企稳。

　　其中，股票一直是主要投资渠道，但随着人口老龄化，越来越多的人放缓投资，转而依靠过去的投资储蓄度过晚年，股市将会受到影响。此外，股市还将受到经济增速放缓、企业利润下降的影响，这也和人口趋势息息相关。

　　就债券市场而言，其在过去的40年中几乎不受人口影响。然而，随着人口变化推高通胀，预计这将在5~7年中发生，债券收益率就无法追赶通胀水平。最终，实际收益率很可能成为负数。

　　日报：一般而言，人口老龄化将利好医疗相关板块，麦格理是否认为医疗将成为长期受到追捧的投资主题？

　　DeanStewart:事实往往出乎意料。人们的医疗开支一般将随着年龄增长而上升，很多人希望类似医疗等板块能在未来几年成为极佳投资机遇。然而经我们的研究发现，相关数据分析并不支持这一看法。人均医疗开支的确随着人口年龄上升而扩大，但这一上升趋势其实已经见顶，并预计将随着人口增速放缓而不断降低。当然，医疗行业消费的放缓要远慢于其他产业，但称不上“繁荣”(boom)。在过去5年，人口因素为医疗消费贡献了1.5%的增速，但在未来5年中或仅为1%，而未来20年将低于1%。

　　日报：人口增速放缓将对全球房市格局产生何种影响？

　　DeanStewart:2010年BIS(国际清算)在报告中指出，人口变化将在未来40年对于房价造成40%的负面打击。通过测算个人在不同年龄段对于房产的投入、再运用人口变量便可知，人口对于的利好效应已经在2010年见顶，在未来五年将回归之90年代的水平。就人均衡量，未来5~10年房产市场受到的负面影响较为显著。