□ 石磊 | 文

没有企业资产负债表支撑的经济回升难以持续，中国必须面对资产负债表的调整

9月以来，中国的 宏观经济 数据持续好转，其实在7月和8月长期国债利率就开始持续回升，恒生红筹股指数同步触底回升，而指数彷徨犹豫了三个月后，终于在12月出现快速回升，似乎市场和 宏观 已经全部达成一致“中国经济回升， A股 向好”，然而，大部分 企业家 却会忧心忡忡地质疑这个观点。

为什么会出现这种“宏观回暖，微观尤寒”的情况呢？首先需认识宏观和微观有什么联系和区别。宏观上看，经济的回升是总需求的回升，以及总产出的回升，这对应微观上企业感受到销售收入回升，而企业家关注的是利润和现金的情况，利润等于销售收入与毛利率的乘积再扣除费用和税收，当GDP（国内生产总值）回升的时候，一般企业的销售收入会随之回升，毛利在库存较低的复苏初期改善明显，而后就会停滞，而税收和财务费用常常是顺周期的。

也就是说，经济回暖后，企业微观环境的改善直接与销售收入相连，而毛利的改善未必能够持续，税费和财务费用的上升幅度可能超过收入的回升幅度，企业的利润未必能够持续改善。

此外，企业利润的质量也未必能够持续改善，如果需求回升而流动性环境持续偏紧，企业现金流的改善也难以持续，大量的收入以应收账款取得，企业间的三角债可能加剧。

宏观的回暖也难以反映出企业的资产负债结构是改善还是恶化，如果产出的回升是依靠不断扩大的外部融资取得的，那么产出回升伴随着企业资产负债结构的恶化，企业家预期自然比投资经理悲观很多，中国国民经济的债务增长速度明显超过了GDP的增速。这在一定程度上反映出，产出的增长速度是落后于债务的增长速度的，同时反映出整体上企业正在依靠不断加大的外部融资来提高产出，资产负债结构恶化。

另外，宏观整体趋势掩盖了不同微观主体的分歧，大企业在经济增长回升时即能得到更多的订单，也能获得更好的融资，而中小企业在经济回暖时分到的订单少，而融资还会被大企业挤出，从 上市公司 的数据可以看出，中国的大企业依赖较好的融资条件在账面上储备了大量现金，但面临的问题是资产负债率快速上升，而小企业资产负债率没有明显上升，但存在大量应收账款，现金流情况较差。一个是“饮鸩止渴”，一个是“火烧眉毛”。

因此，近期来看，中小企业受困于现金流的问题，其信用风险依然较高，2013年可能更高，而中长期来看，大型企业面临的资产负债表问题蕴含着巨大的风险，特别是那些挤在充分竞争市场中的大型企业，资产负债表可能恶化得更快，未来几年可能面临降级的风险。

没有资产负债表支撑的经济回升难以持续，或者说只是一次结构性衰退中的“回光返照”。如果2013年总需求的回升是依靠内需投资拉动，则国际收支盈余会继续下降，即宏观储蓄会继续下降，储蓄下降，投资上升，必然面临偏紧的流动性环境，这意味着在经济回升前半期，股牛债熊，而后半期则是股债双杀；如果总需求的回升主要靠外需带动，国际收支盈余将会回升，宏观储蓄回升，投资若维持稳定，则国内流动性环境会维持稳定，与此同时 股市 和国际市场将会产生明显的共振，一旦外需开始回落，就会再度回归股弱债强的趋势。

无论如何，中国必须面对资产负债表的调整。未来三五年间，中国经济持续增长将是如何利用在上个周期积累的大量储蓄的问题，或者把储蓄通过合理分配的方式激励内需，或者通过借贷的方式继续大搞投资。

前者意味着低波动的经济环境，后者则意味着高波动的经济环境。从中期来看，中国经济的核心矛盾是收入分配问题，投资者必须擦亮眼睛，相机抉择。

作者为平安证券固定收益事业部研究主管