核心观点

　　一季度经济“意外”提前企稳，也使得一系列的逆周期政策在二季度有所放缓，4-5月经济基本面环比有所走弱。而从6月以来，尤其7月初，一系列政策正在密集出台，稳投资、促消费成为了两大抓手，货币政策也有进一步落地，这也预示着前期的逆周期政策“变奏”已经结束，政策将进入密集落地期。

　　摘要

　　▌ 一季度经济“意外”提前企稳，减缓了进一步政策加力的必要性，导致了二季度“逆周期调节”政策的整体“变奏”，也使得近期经济基本面数据弱于一季度。在一系列逆周期调节政策下，一季度GDP实际增速维持在6.4%，持平前值，经济的提前企稳，也使得二季度的政策基本呈现“收”的状态。2019年4-5月，伴随财政、货币政策逆周期调节政策的减弱，投资、消费、进出口数据均出现了环比放缓的态势，我们预计6月工业、制造业投资、社会零售品总额增速、出口等指标也将维持低位，拖累二季度GDP增速。

　　▌ 在这一背景下，6月以来，尤其在7月初，一系列货币、财政、消费政策正在密集出台，也意味着前期逆周期调节的“变奏”已经结束，后续政策将进入密集落地期。6月以来，中央政府以及地方政府均在不同层面围绕“稳投资”和“促消费”加大了政策力度的支持，一系列促家电和汽车消费、加快推进服务业发展和减税政策正在快速落地；针对短期和中长期基建投资的相关政策也在快速推出，帮助企稳经济。

　　▌ 货币政策层面，后续定向降准可期，年末有望实现贷款端LPR定价。5月以来，央行实行存款准备金率“三档两优”，在5月首先对“小型”实施了降准，并在6月提供了再贷款和SLF的支持以缓解间市场流动性分层的问题。在这一背景下，我们判断7月底有定向针对“中型”降准的可能，TMLF也将进一步在7月下旬进行操作，以定向支持中小企业。另一方面，我们观察到央行正在加速推进利率“两轨并一轨”，预计年内将实现LPR在贷款端的定价，其利率可能将随OMO利率浮动，初步实现利率市场化。

　　▌ 稳投资：循序渐进，小步快走，老旧小区改造将为未来三年的基建投资“打开空间”。近期政策观察来看，6月专项债新政推出，财政部、住房城乡建设部近期亦发文提出对海绵城市、地下综合管廊建设试点给予补助，并且发改委近期对重大项目的批复也有所加快，且6月地方专项债发行明显提速。我们认为在此背景下，基建投资将在三季度末恢复到8%左右增速。而未来推进对城镇老旧小区的改造，将涉及居民上亿人，对未来3-5年的基建投资打开新的空间。

　　▌ 促消费：多点发力，针对薄弱环节的政策补充还将继续。6月以来，中央和地方政府出台了部分针对特别薄弱部分消费品的促销费政策，包括对家电、汽车的鼓励政策，同时还进一步减低了部分服务业的税费，以提振服务消费，释放潜在需求。政策合力下，我们认为下半年名义社零增速将有望回升至接近9%的水平。

　　正文

　　▌ 2019年过半，逆周期调节政策将有何变化？

　　2019年4-5月，投资、消费、进出口数据均出现了环比放缓的态势，而从6月的数据来看，当月的中采制造业PMI与前月持平，在49.4%的低位，仍处于荣枯线以下，而工业、制造业投资、社会零售品总额增速、出口等指标根据我们预测也将维持低位，整个二季度经济面临压力[1]。究其原因，二季度的基本面数据有所下滑主要受三方面因素的影响：1。外部因素的扰动(美国在5月将中国对美出口的2000亿清单商品加征关税从10%上调至25%，对企业的信心和对出口企业的经营形成负面影响)；2。财政和货币政策力度的变化影响(一季度财政提前发力，债券发行、政府支出均高于以往同期水平，但4-5月专项债发行较一季度显著放缓。而货币政策层面1月全面降准释放的流动性也大部分在后续月份得以回收，银行间市场流动性充裕，但信用分层显著，从“宽货币”到“宽信用”的传导再度不畅)；3。经济回升的内生动能并未完全修复(增值税减税自4月开始实行，但效果还在缓慢传导至制造业当中，整体民间投资和制造业投资增速均在低位，投资企稳过多依赖于地产投资的超预期；消费受地产相关和汽车相关的消费放缓拖累，未有明显起色)。

　　在这一背景下，6月以来，中央政府以及地方政府均在不同层围绕“稳投资”和“促消费”加大了政策力度的支持。从图1可以看到，回顾去年下半年开始的主要财政和货币逆周期调节政策，整体政策推出的节奏与经济基本面变化以及中美贸易谈判的节奏高度相关。而伴随4、5月的经济基本面弱于预期且新一轮关税再度加征，政策的出台再度回归“活跃”。我们将对这些逆周期调节政策进行系统性的梳理，并预判近期政策方向，以抓住后续经济数据变化的政策因子。

　　货币政策：保持稳健，充分配合，后续定向降准可期，年末有望实现贷款端LPR定价

　　“三档两优”下，降低准备金率的效果有所增强，央行政策更注重“精准滴灌”而非总量调节。2019年5月6日，央行宣布对中小银行定向降准，将服务县域的农商行存款准备金率与农村信用社并档，大约有1000家服务县域的农村商业银行受益，释放长期流动性约2800亿元，分三个月实行。这一操作依据的是央行新的“三档两优”的存款准备金率制度。根据这一框架，6家大型银行的存款准备金率为13.5%，中型银行为11.5%，包含村镇银行和农村信用社在内的小型银行则为8%，而5月的降准即对应了第三档“小型银行”。从近期的变化来看，自2019年5月末，货币市场尽管流动性充裕，且隔夜利率、DR007利率、Shibor等均在较低水平，但信用分层明显，城商行同业存单发行利率显著提升、发行成功率明显下降，中小银行、城商行的流动性面临短期的压力。对此，中国人民银行采取积极的措施应对：在2019年6月14日，央行增加再贴现额度2000亿元；及常备借贷便利(SLF)额度1000亿元，并扩大了质押品的范围，符合要求的主体可使用合格债券、同业存单、票据等作为质押品进行申请。通过这一方式，中小银行申请SLF的积极性和便捷程度将有明显提升，银行间市场对主体信用的担忧也有明显缓解。

　　这一框架下，7月末有望进一步定向降准，针对中型银行的扶持预期将加大，TMLF也料将进一步续作。从7月的流动性分析来看，当月MLF到期较多，且为缴税月，再伴随近期地方专项债的大量发行，整体7月的流动性缺口依然较大。我们认为央行有较大概率在7月末施行定向降准，并将着重下调第二档即“中型银行”的准备金率，以进一步平抑近期大型银行和中小银行流动性分层的扰动并借此加大对小微及民营企业的支持。另一方，我们还预期月末将进行今年以来第三轮的TMLF操作，以充分体现货币政策“精准滴灌”的持续效果。

　　另一方面，利率市场化“两轨并一轨”，年内有望通过调整公开市场操作利率引导LPR利率变化。而从中期的角度来看，我们关注到近期央行正在加快对LPR形成机制的设计，推动贷款利率向市场利率并轨。从节奏上看，我们认为在9月以后开始推行这一定价机制的概率较大。目前，一年期贷款的LPR定价长期稳定在4.31%的水平，基本与一年期贷款的基准利率(4.35%)保持一致。我们认为年内LPR有可能全面替代基准利率对银行贷款利率的定价作用，届时市场利率的变化将影响LPR的浮动，实现贷款端的“利率市场化”。而我们也预期若美联储在下半年若开启降息，央行有较大可能适时跟随，适度下调OMO等公开市场操作利率，并进而影响LPR利率，完成贷款利率市场化的第一步。

　　稳投资：循序渐进，小步快走，老旧小区改造将为未来三年的基建投资“打开空间”

　　地方专项债发行6月明显提速，专项债新政的指导效果明显。根据Wind统计，2019年6月地方专项债发行接近6000亿元，远超过4-5月仅2073亿元的规模(央行口径)。我们认为这充分体现了近期财政层面的重新提速。6月10日，中办和国办推出了《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》，文件指出，希望通过疏堵结合、协同配合等的方式，科学实施政策“组合拳”，加强财政、货币、投资等政策的协同配合。在此之前，由于专项债为债务性资金，不得作为项目资本金，而本次《通知》则对这一要求有所放松，允许部分重大项目(国家重点支持的铁路、国家和支持推进国家重大战略的地方、供电、供气项目等)使用专项债作为项目资本金。我们在之前的点评[2]中也提及，这一文件的信号意义显著，充分表达了政府通过基建投资来“稳增长”的意愿。此外，在2019年7月2日，财政部和住建部还印发了《城市管网及污水处理补助资金管理办法》，提及将对试点的直辖市、省会城市、其他城市的海绵城市、地下综合管廊建设试点给予补助，在5年间每年每个城市分别补助3-5亿元以支持相关基础设施建设(具体请参见表1)。我们认为在这些政策的助推下，基建有可能在三季度末起达到8%以上的增速水平。

　　而“城镇老旧小区改造”也将为未来一段时间的基础设施建设打开空间。此外，值得注意的是，在6月19日，国常会还提及了将在未来推进对城镇老旧小区的改造，将涉及居民上亿人，重点改造建设小区水电气路及光纤等配套设施，有条件的可加装电梯，配建停车设施，促进住户户内改造并带动消费。该计划预计今年将开始试点探索，但更大作用应在未来几年当中体现。根据住建部标准定额司巡视员倪江波的数据[3]，据初步统计，全国共有老旧小区近16万个，建筑面积约为40亿平方米。而根据国务院参事仇保兴的估算，旧改投资总额可能高达4万亿元，若改造期为5年，则每年将新增投资8000亿元以上。我们认为，这一计划在2019年当年对基建的提振将有限，并且融资层面上，由于老旧小区改造并不具备可持续回报的现金流，在社会融资层面上将面临一定的难度，若要完全落地，则需要中央和地方政府的充足财政支持，未来政府有可能通过设立特别的建设基金(债)的方式来完成这一工程。但从整体来看，“城镇老旧小区改造”将为未来一段时间的基础设施建设打开空间，创造新的建设需求，并真正致力于民生发展，具备更深层次的经济效益。

　　促消费：多点发力，针对薄弱环节的政策补充还将继续

　　2019年以来，社会消费品零售总额增速继续有所放缓，其中，汽车消费的拖累虽有缩窄，但仍在持续；并且地产相关(家电等)的消费增速亦开始出现拖累，而个税减免所带来的预期消费提振效果还未显露。在这背景下，市场对刺激消费的政策有较大期许。但客观来说，从以往的政策回顾来看，刺激消费的短期正效应明显，但对接下来一段时间消费市场的“透支”亦同样显著，因此政策的推出更需要谨慎考量。在这一背景下，中央和地方政府出台了部分针对特别薄弱部分消费品的促销费政策，包括对家电、汽车的鼓励政策，同时还进一步减低了部分服务业的税费，以提振服务消费，释放潜在需求。我们认为这一步伐还将延续现有的节奏，未来地方上的支持政策将继续增加，而全国性的政策则将更多着力于扩大新需求。

　　家电、汽车的消费支持政策开始逐步落地，后续地方政策的“接力”更值得关注。今年以来，市场对有关汽车和家电的政策预期均较大，但从上半年的政策落地效果来看，并不明显。汽车方面，我们观察到，在2019年6月10日，发改委、生态环境部和商务部发布了《推动重点消费品更新升级畅通资源循环利用实施方案(2019—2020年)》，提出推进对汽车、家电和消费电子产品等重点消费品的更新升级，这也对各个地区后续的相关政策的进一步推进提供了指引。而在2019年6月29日，财政部和国税局还发布了《关于继续执行的车辆购置税优惠政策的公告》，宣布自2019年7月1日起，对留学回国人员购买个人自用国产小汽车、购置新能源汽车均免征车辆购置税等6种情况，继续执行车辆购置税优惠政策，这些政策的推出体现了政府对薄弱消费环节的重视，而在下半年，政策在地方层面的进一步落地将更值得期待。一个值得观察的例子是2019年6月21日广西商务厅发布的地方版的家电“以旧换新”的补贴政策。与今年初北京推出的“家电节能补贴”政策相比，广西地区的“以旧换新”政策尽管在力度上相对较低(补贴金额较少、适用家电范围更小)，但我们更关注这一政策来自于财政实力相对来说并不雄厚的省份。从广西来看，该政策下，目前家电换新补贴覆盖的6个城市的户籍人口占广西总户籍人口的60%左右，广西财政厅安排了5000万元支持活动，全部用于补贴消费者，预计直接带动家电销售6.3亿元。这背后体现了地方政府对提振消费的充分重视，也为下半年更多省份和区域的消费政策施行提供了范本。

　　更大政策力度将着力支持服务业消费，释放新增需求。相对于对饱和的存量市场的消费政策，我们更关注未来服务业消费的提振。长期以来，国内旅游、家政、养老等服务业的消费并未得到充分的释放，这其中很大一部分是供给端的限制。而从7月以来的政策观察，我们看到这一类别的消费将在接下来的一段时间快速发展，释放新的需求。旅游层面，江苏省在7月1日发布了《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的实施意见》，其中提及将探索在有条件地区实行“2.5天小长假”。尽管此为地方政策，但我们认为“2.5天”若得以施行，对当地居民消费的提振有较大的提振作用。这一点从5月的社零数据就可以看到。2019年5月，由于我国重启了“五一”小长假，当月社零同比增速同比增长8.6%，比去年同期提高了0.1个百分点，并环比大增1.4个百分点，周末的“延伸”将实实在在地增加出行的消费，创造新的需求。而从养老、家政的需求来看，我们认为7月4日财政部、税务总局、发改委、民政部、商务部、卫健委联合印发的《关于养老、托育、家政等社区家庭服务业税费优惠政策的公告》对这一特定服务业的减税降费的力度非常大，除相关所得税外，其余税费基本都给予了减免，这将大大增加这一市场的活力，提升行业的供给，破除行政干预，并对这一长期受到压抑的市场释放需求。未来我国经济将明确从投资拉动向消费拉动转型，而更深层次的，则是从耐用品消费向可选消费、向服务业消费转型。这一政策的推出影响深远，其对消费的正向作用预计也将很快看到效果。

　　下半年消费将保持平稳、小幅回升，而投资增速将维持稳定

　　综合来看，我们认为下半年消费将保持平稳增速水平，并将小幅回升。其中，伴随部分政策的推行以及去年下半年的低销量基数，预计汽车消费在下半年的拖累将逐步消除，有望持平上年；家电方面的消费则将伴随地产竣工的回升以及更多地方“以旧换新”政策的进一步推行环比回升，整体提振名义社零增速回升到接近9%的增速水平。

　　投资层面，预计基建投资在目前的节奏上将明显提速，接力地产投资的下半年走弱，稳住投资增速。从地方专项债发行和新政的持续作用、发改委重大项目批复进度、更多如“海绵城市”等投资的推进等多个维度来看，基建投资的回升将是确定性事件。尽管近期政府进一步加大了“开前门、堵后门”的政策执行力度，但我们认为年内的项目推进并不存在压力，融资端对基建的支持还将继续。在我们的测算下，若基建投资年末累计增速能维持在8%以上的水平，则全年的固定资产投资增速将维持在6%以上的水平，帮助GDP实际增速在四季度小幅抬升至6.3%左右。

　　[1]请参见2019年7月1日外发报告《2019年6月经济金融数据前瞻—经济指标略有起落，社融增速仍将平稳向上》

　　[2]请参见2019年6月11日外发报告《宏观经济每周聚焦20190611—地方专项债政策再助力，基建在三季度将显著回升》

　　[3]参见2019年6月21日，财新网《国务院放大招“旧改”效果将堪比“棚改”？》

（文章来源：CITICS宏观研究）

(责任编辑：DF010)