摘要

　　一周重点：

　　净出口作为支出法的组成部分，往往与消费、投资一起，并称为驱动经济增长的三驾马车。但实际上，净出口占GDP的比重一般较低，多数国家都在3%以内。如果净出口对于GDP的拉动持续正增长，就会造成贸易差额占GDP比重提升。但贸易差额占GDP的比重过高是经济结构失衡的重要表现，一般而言是不可持续的。因此当贸易差额占比趋于稳定后，净出口在GDP中的地位类似于存货变动，其对于GDP的影响更多是波动性的。假设中国的贸易差额将在GDP的2%附近保持稳定，GDP的潜在增速为6%-6.5%，这时稳态下净出口对GDP的拉动率就应该在0.1%附近，此时外需变化往往使其呈现一年正、一年负的交错特征。

　　另一方面，尽管各国净出口的拉动率每年差别很大，但是GDP增速却相对稳定，这也是因为净出口存在内生性，进口上行带来净出口下滑往往会伴随着内需提升，起到此消彼长的作用，反之亦然。而19年一季度我国净出口拉动率大幅抬升，一方面是由于18年下滑的自然回归，另一方面是由于进口超预期下降的影响。而后者受到了全球电子产业链景气度下滑与我国原材料进口下降的双重影响，未来需要持续关注。

　　大类资产：

　　股市：美股震荡收高，欧洲股市普涨；

　　债市：美债呈现震荡格局；

　　汇市：衰退预期减弱，美元指数走强；

　　商品：震荡上行，金价大幅回落。

　　热点追踪

　　1)中美贸易谈判接近尾声，协议或包含双向监督执行机制，美方软化对中国产业补贴的立场，5月上旬双方可能就协议达成一致，并最早在5月底签署协议；

　　2)美日双边贸易协定首轮磋商无果而终，双方仍未就对象范围达成一致，也未就单个议题达成共识。

　　经济观察：

　　生产方面，美国3月工业产出环比走低，4月Markit制造业指数初值与上月持平，但低于预期。消费方面，消费者在汽车、家具、服装等方面支出的回升推动了美国3月零售销售数据的大幅改善，这也减弱了市场对于美国经济陷入衰退的担忧。房地产的数据则整体不如预期。另一方面，欧元区数据继续疲软，制造业PMI数据仍然低迷。

　　本周关注：

　　本周一带一路峰会将在4月25=27日在北京举行，这将是今年我国最重要的主场外交活动。而安倍访美后，美日贸易谈判有望继续推进。日本央行与加拿大央行也将在本周召开政策会议。而在经济数据方面，美国将公布一季度GDP初值，在上周零售数据超预期后，市场对一季度经济的预期似乎已有所上修。此外，美国3月成屋销售、3月新屋销售、3月核心资本品订单、耐用品订单也将于下周公布。

　　正文

　　一

　　海外一周重点：如何理解净出口对GDP的贡献？

　　净出口作为支出法GDP的组成部分，往往与消费、投资一起，并称为驱动经济增长的三驾马车。在我国经济发展的初期，依托海外市场，发挥我国劳动力成本的优势，一直被视为我国经济高速增长的关键因素。但事实上，净出口对于GDP增长的地位与消费与投资并不是一致的。尤其是当一国经济进入稳态后，净出口对GDP增长的贡献类似于库存变化，更多地是一个波动项，而不会是决定GDP长期增长的决定性因素。

　　在核算GDP时，净出口等于货物与服务贸易的差额。如果一国非常依赖海外市场，其出口占GDP的比重可以很高，但是在贸易差额的层面，其占GDP的比重往往相对有限，一般都在3%以内。假设一国贸易差额占GDP的比重稳定在2%，该国的经济增速为5%，那么如果不考虑价格因素，在稳态条件下，净出口对于GDP的拉动率就应该保持在0.1%。如果净出口对于GDP的贡献连续几年保持正增长，就会造成贸易差额占GDP不断提升。例如，中国在2005年后享受到了加入WTO后的红利，净出口对GDP的拉动率连续3年在1.5%上下，这就导致了贸易差额占GDP的比重不断抬升，从2004年的2.6%上升到了2007年的8.6%。而德国在欧元区成立初期，净出口对GDP的贡献也出现了连续的正增长，这也导致其贸易差额占GDP的比重从0附近上升6%以上。

　　但是，对于一般的大型开放经济体而言，贸易差额占GDP的比重过高是经济结构失衡的重要表现，这意味着一国投资相对于储蓄的严重不足，往往是不可持续的。美国就把经常项目差额超过GDP的3%，作为一国是否操纵汇率的重要标准。因此，当2008年金融危机发生后，当海外经济体普遍进入去杠杆的周期，中国开始把内需作为稳定经济增长的主要抓手后，中国的货物与服务贸易顺差占GDP的比重显著下降，到2011年已降至2.4%，这时净出口对GDP的拉动率也出现了连续3年的大幅负增长。随后几年，贸易差额占GDP的比重已经大致稳定，在这种情况下，外需变化使得净出口对GDP的拉动呈现出一年正、一年负交错变化的特征。而德国在2012年欧债危机后净出口的拉动率也显示出了类似的特征。因此，从这个角度讲，当经济进入稳态时，净出口在GDP中的地位类似于存货变动，其对于GDP的影响更多是波动性的，与投资与消费存在较大的区别。

　　从另外一个角度看，尽管净出口对GDP的拉动率年与年之间可能差别很大，但是GDP增速却是相对稳定的，例如中国在2016年-2018年净出口对GDP的拉动率每年的变动都超过的1%，但GDP增速却都在6.6%-6.8%之间窄幅波动，似乎并不会影响GDP的稳健运行。德国数据也是类似的。这在很大程度上，是因为净出口的波动也有一定的内生性。很多时候净出口拉动率的下滑，是由于内需回暖带来的进口回升，此时国内投资与消费的变动往往也会上升，从而抵消净出口下滑的拖累。中国支出法GDP数据没有进口与出口的细项划分，但是我们也可以从美国以及德国数据观察到内需与外需此消彼长的特征。中国的特色之处在于其GDP主要按照生产法统计，季度支出法核算数只是初步推算的结果，也缺乏细项数据支撑。

　　在19年一季度，中国净出口对GDP的拉动率从2018年全年的-0.6%上升到了1.5%，看上去对GDP企稳产生了较大贡献。但实际上，考虑我国当前GDP增速6%-6.5%，稳态下货物与服务顺差大约占GDP的2%，那么中国净出口对GDP潜在的拉动率仅略高于0.1%，2018年-0.6%的增速已经过低，2019年的回升本就是正常现象。而另一方面，一季度人民币计价的出口增速为6.7%，进口增速为0.3%，考虑价格波动相对稳定，因此贸易差额的扩大主要是进口下降的影响。而进口的回落一方面是由于全球电子产业链景气度下滑，带来的电子产品进口的下降，这在未来也将对我国出口产生不利影响，另一方面也是由于我国进口的原材料规模下滑，这也反映出我国内需并没有部分数据显示的那么强。而进口数据未来的变化也需要我们持续关注。

　　二

　　海外事件追踪

　　1)中美贸易谈判接近尾声，协议或包含双向监督执行机制，美方软化对中国产业补贴的立场，5月上旬双方可能就协议达成一致，并最早在5月底签署协议。美国财政部长努钦和贸易代表莱特希泽上周与中国国务院副总理刘鹤举行了两次电话会议。努钦此前暗示，中美贸易谈判已经接近尾声，中美双方正在谈判的协议包括七个章节，协议的范围将远超2016年双边投资协定的范围，这将是中美40年来贸易关系中最重大的变化；同时双方将各自建立执行办公室，以监督彼此是否遵行协议规定，这也意味着中美贸易协议包含了双向的监督执行机制。此外路透社报道，为了在一个月内达成协议，美方谈判官员可能在中国产业补贴问题上接受比原先更低的标准，协议中不会完全不提及产业补贴，但措辞将不会详细和具体，美方将把重点集中在其认为更可能实现目标的议题上，这些更可能达成一致的议题包括强制技术转让、知识产权保护以及扩大中国市场准入，中方在以上这些方面已经做出一定让步。

　　美国总统特朗普4月15日表示，无论是否与中国达成协议，美国都会是赢家：4月17日特朗普又表示他认为谈判将会成功，不久后将公布最新进展情况。根据《华尔街日报》报道，莱特希泽和努钦暂定于4月29日当周访问北京，而中方代表刘鹤将于5月6日当周访问华盛顿，若两国高级官员在5月初成功达成协议，双方可能会花几周时间完成协议文本和法律语言，然后在5月末的特朗普访日之行中签署协议，双方最早在5月27日举行签字仪式，这也意味着中美最早将在5月结束贸易摩擦。

　　2)美日双边贸易协定首轮磋商无果而终，双方仍未就对象范围达成一致，也未就单个议题达成共识。在2018年9月美日同意就双边贸易协定开启谈判后，双方4月15-16日在华盛顿举行了首轮部长级会谈。由于此次双方贸易协定谈判针对的并非全面的自由贸易协定，而是主要涵盖货物贸易和部分服务的有限贸易协定，因此双方首先就谈判的范围进行了磋商。日方希望谈判仅限于货物关税，而将服务贸易排除在外。而美国方面认为在金融、通信等服务之外，还应要求达成包括投资规则等在内的全面自由贸易协定。在本次会议上，双方同意除货物贸易之外还将电子商务、音乐服务等数字贸易领域的规则制定等列为谈判对象，但仍未就对象范围达成一致。美方还希望在会谈中讨论汇率问题，但日方表示这应是双方财长讨论的内容。

　　在会谈中，双方就农产品及工业制品关税领域正式启动了磋商，但尚未就单个议题达成共识。美方希望缩减美日贸易逆差，并希望日本降低农产品关税，而日方反对美国对日本汽车出口设限。正式的磋商可能最终以美日此前在TPP协议的关税水平为基础向前推进。在TPP中，美国同意取消对日本所有工业制品的关税，若美方要求农产品关税下调达到TPP水平，日本也将提出同样的要求。目前，美日双方下周在安倍晋三访美前举行第二轮磋商。

　　三

　　海外经济观察：零售数据的改善减弱了对美国衰退的担忧

　　上周美国的经济数据喜忧参半，但零售数据的改善减弱了市场对于美国经济陷入衰退的担忧。生产方面，美国3月工业产出环比下降0.1%，低于预期0.2%与前值0.1%，其中采矿业、材料和消费品产出下滑较为明显，分别为-0.3%和-0.2%，而3月制造业产出环比大致持平。4月Markit制造业PMI指数初值52.4，与上月持平，但低于预期的52.8，自18年4月以来震荡下行的态势仍在持续，而服务业PMI初值52.9，也低于前值55.3和预期的55.4月美国费城联储制造业指数8.5，低于前值13.7和预期的11，但纽约联储制造业指数略好于预期。在消费方面，美国3月零售销售环比上涨1.6%，远高于预期1%，为2017年9月以来最高，这使得对美国一季度GDP的估计值回升，减弱了部分对于的担忧。其中汽车、家具、服装等方面的贡献最为突出；除汽车的零售销售环比上升0.9%，高于预期0.4%。方面，飞机出口的增长带动美国2月出口上升1.1%，而进口微增0.2%，2月的贸易帐逆差继续缩小，贸易账户逆差494亿美元，连续两个月逆差减少。房地产的数据则整体不如预期，3月营建许可环比-1.7%，低于预期0.7%，连续第三个月下滑；3月新屋开工环比-0.3%，大幅不及预期5.4%，创下近两年来的新低。

　　另一方面，欧元区数据继续疲软。欧元区4月制造业PMI为47.8，在连续8个月的下降后略微企稳，高于前值47.5，但是仍然不及预期48；德国4月制造业PMI为44.5，连续第4个月低于荣枯线，略高于前值44.1但仍低于预期45，显示当前制造业低迷可能仍将持续。尽管德法两国的服务业PMI指数超过预期，但欧元区整体的服务业PMI指数继续回落，拖累欧元区综合PMI指数下行，这也意味着意大利、西班牙等国在4月可能更多出现疲软的迹象。而在其他经济体，日本3月出口继续回落，同比-2.4%，但略高于预期的-2.6%。英国的3月零售销售数据较为亮眼，3月零售销售同比增长6.7%，高于预期4.5%；3月核心零售销售同比增长6.2%，高于预期4%。

　　四

　　大类资产动态

　　4.1 股市：美股震荡收高，欧洲股市普涨

　　美股上周震荡走高。周初由于金融股拖累，高盛和花旗不及预期，股指小幅收低；此后由于劳动力市场和零售数据较为强劲，部分财报数据也有所改善，叠加有消息传出中美贸易摩擦有望最早5月解决，市场情绪得以提振，美股走高。最终道琼斯指数收于26559.54点，上周涨幅0.56%；纳斯达克指数收于7998.06，小幅上涨0.17%，盘中一度突破8000点，创下19年10月以来的新高。从行业上看，标普500工业与信息技术板块领涨，而医疗与公用事业板块跌幅较大。港股方面则跟随A股维持震荡，连续第三周冲击30000点大关未果，最终收于29963.26点，微涨0.18%。此外，上周发达经济体股市普遍上涨，新西兰股指涨幅领先，高达1.96%，受中国数据好转的提振以及部分企业业绩好转的提振，欧洲股市也同样创下6个月以来的高点。而新兴市场方面，除了马来西亚和韩国外也多数上涨，墨西哥股指领涨，涨幅达1.88%。

　　4.2 债市：美债呈现震荡格局

　　在连涨两周后，美债利率上周维持震荡态势，10年期国债收于2.56%，下降1BP，2年期公债收益率收于2.38%，下降2BP，10Y-2Y利差上升1bp至16bp。欧元区方面，由于制造业数据不及预期，德国10年期国债收益率下降3BP，收于0.02%。意大利10年期国债下降2BP，收于2.59%，意德利差上升2BP。日本10年期国债收益率则从0.14%下降至0.13%。

　　4.3 汇市：美元指数震荡收高

　　上周美元指数震荡走高。由于美国零售数据表现强劲，减弱了市场对于美国经济衰退的担忧，美元指数大幅回暖，收于97.37，上涨0.44%。其他发达经济体对美元汇率以下跌为主，仅日元微涨。由于瑞郎的低利率，使其逐步成为套息交易的主要融资货币，这可能是瑞郎在没有过多负面消息的背景下，跌幅达到1.19%的原因，瑞郎已成为年内对美元降幅最大的币种；新西兰央行暗示未来可能降息也使得纽元下跌1.18%。新兴经济体的货币表现分化，在油价上涨的推动下，卢布涨幅最大，为0.46%；雷亚尔跌幅最大，上周下跌1.17%。

　　4.4 商品：油价震荡上行，金价大幅回落

　　尽管未来原油减产协议存在不确定性，但由于伊朗原油出口量持续下滑，加上美国原油库存及活跃钻井平台数同步下行，上周原油价格震荡上行，WTI油价收于63.99美元每桶，上涨0.42%；贵金属方面，受到中美数据的同时好转带来的市场风险偏好改善的提振，金价上周出现了显著回落，最终收于1277.9美元每盎司，下跌1.48%美元。工业金属方面，尽管中国数据的好转一度使铜价创下9个月来的新高，但此后欧洲数据继续疲软，金属价格也普遍受到拖累，除铅、铝略微上涨外，铜、镍、锌均出现下跌。农产品方面，小麦价格跌幅较大，超过了4%。

　　五

　　本周关注

　　本周一带一路峰会将在4月25=27日在北京举行，这将是今年我国最重要的主场外交活动。而安倍访美后，美日贸易谈判有望继续推进。日本央行与加拿大央行也将在本周召开货币政策会议。而在经济数据方面，美国将公布一季度GDP初值，在上周零售数据超预期后，市场对一季度经济的预期似乎已有所上修。此外，美国3月成屋销售、3月新屋销售、3月核心资本品订单、耐用品订单也将于下周公布。

（文章来源：中信建投）

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