上周债市继续下跌，国债上行7bp，AAA级、AA级企业债和城投债分别上行7、7、8bp，转债反弹0.9%。

　　4月经济降温，通胀升幅趋缓。

　　19年3月经济明显改善，增速升至8.5%的四年高点，而需求端的投资、消费和出口增速也有所回升。但由于今年春节较晚，使得2月正常经济活动延后到3月复工，因而3月经济难言趋势性改善。

　　进入4月份以来，经济再度出现降温的迹象，虽然需求端的地产销售增速改善，但汽车销售的降幅仍高，同时生产端的发电耗煤增速再度转负，而电厂煤炭库存也有小幅回升，综合来看4月经济明显弱于3月，但仍好于今年前两月。

　　今年3月物价出现明显回升，而进入4月份以来，猪价涨幅趋缓，加上增值税率下调拉低部分工业品价格，因而4月物价的升幅或比3月明显收窄，而5、6月的物价或有望出现止涨回落。

　　宽松预期减弱，回升。

　　上周央行召开政策委员会1季度例会，指出当前我国经济呈现健康发展，经济增长保持韧性。下一步稳健的政策要松紧适度，把好供给总闸门，不搞“大水漫灌”。时隔半年之后，把好供给总闸门再度成为政策主题词。

　　央行同时称，未来将保持流动性合理充裕，广义M2和社会融资规模增速要与名义增速相匹配。而3月份的M2增速达到8.6%、社融余额增速达到10.7%，均超过1季度7.8%的名义增速，这意味着政策进一步宽松的必要性显著下降。

　　而从央行的政策操作来看，今年1月份虽然全面降准1%，但今年1季度央行净回笼资金高达2万亿，其实已经将降准投放的悉数回笼。而2季度公开市场到期资金达到1.5万亿，市场此前预期2季度央行将再次降准对冲资金到期，但4月份央行重启逆和MLF投放，意味着降准预期短期落空。

　　而进入4月份以来，先降后升，我们预计4月份的7天DR007或维持在2.6%左右水平，高于2月2.4%的最低水平。

　　债市大幅调整，曲线变平。

　　进入4月份以来，债市持续大幅调整，截止目前标志性的10年期国债已经升至3.37%，10年期国开债升至3.81%。

　　债市调整有多方面的原因：一是因为经济基本面的改善，3月经济、通胀都有明显回升；二是因为政策发生了变化，从实际宽松向中性回归，央行通过公开市场操作将降准投放的流动性收回，而且迟迟未再度降准；三是社会融资大幅改善，其中的增加分流了债市需求，而地方债和企业债的上升增加了债市的供给；四是股票等风险资产大幅上涨，使得资金从债市流出。

　　由于债市的全面回升，且短端升幅超过了长端，4月债市出现了熊平的迹象，10年期和1年期国债利差从最高的82bp降至69bp。

　　债券熊市未到，调整提供机会。

　　展望未来，我们认为短期内下行受阻，但是当前债市只是短期调整，并非转入全面熊市。

　　理由在于本轮经济并未走刺激需求的老路，4月政治局会议明确表示，注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持结构性去杠杆，这意味着不会出现大水漫灌。本轮和融资增速的走势将是L型，而非以往的V型反转。而只要增速保持平稳，那么本轮经济和通胀也只是温和企稳而非大幅回升，相应也将是低位震荡的走势。

　　从债市的配置来看，我们认为在经济通胀企稳回升的背景下，依然需要以信用债和为主来配置债券资产，而债则需等待超调以后的波段机会，由于4月经济有降温迹象，因而当前3.4%左右的10年期国债具备一定的投资价值。

（文章来源：姜超宏观债券研究）

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