机构：

　　一季度社融“早投放早回稳”，“早投放早收益”配合，全年社融增速能够顺利达到央行合意区间。我们对于社融采取二分法分析，显示与基建地产等实体经济相关性高的融资稳定转暖，与资产价格效应和宽松流动性相关性高的融资加速反弹。目前来看，即使后续季度社融各项科目维持中性假设，全年增速也能抬升到11%以上。能否继续超过这一数据，取决于监管对于资金投向的管理及非标放松的进度。

　　▍社会融资：3月数据超预期主要由于短期贷款高增和非标超季节改善。当月新增社融2.86万亿，远高于市场2万亿的预期值，源于：①短贷高增：受季末考核因素、线上消费贷上量影响，当月对公、居民短贷分别增3101亿/4294亿(同比+2272亿/+2262亿)。②非标超季节性改善：此前市场普遍预计委托、信托贷款在季末月将出现千亿以上降幅，但得益于信托贷款528亿净增长，两项净下降仅为542亿，表明非标监管在执行层面或有局部放松。

　　▍宽信用评估：与基建地产等实体经济相关性高的“核心”项目稳定转暖，与资产价格效应和宽松流动性相关性高的“弹性”项目加速反弹。对社融进行拆分：①“核心”项目(包括中长期贷款、委托与信托贷款、直接融资)：3月增速回稳至10.2%(尚未现大幅反弹)，主要是基建加码、地产回暖带动企业和个人中长期融资需求修复；②“弹性”项目(短期贷款、表内外票据)：一季度合计投放2.47万亿，创历史新高(过去五个季度分别为1.13万亿/0.96万亿/0.99万亿/1.08万亿/2.47万亿)，判断一定程度受到资产价格和流动性的正向驱动。

　　▍社融前瞻：一季度投放高基数下，预计全年社融增速区间高位运行。由于去年同期非标大幅压降带来的低基数效应，预计今年二季度社融增速有望达11%-11.5%区间，对应增量5.5万亿-6万亿。后续信用投放在中性预期下，即能实现超过11%以上的社融同比增速，因此社融同比增速是否更高(比如达到12%)取决于监管对于信贷资金投向的管理及非标放松的进度。

　　▍存款：对公个人“双改善”利于M2增长，存款重返活期化助推M1走高。①个人存款增量再创新高：一季度增量6.07万亿再创历史同期新高(次高为2018年4.27亿)，判断非银转回及个税调整为主因；②对公存款修复明显：3月大幅增长1.92万亿后，一季度增量已明显高于2018年同期(追平2017年)，料后续仍将受益于信用派生和财政转移。此外，3月单位活期存款增2.5万亿，创历史最高水平，后续M1增速存在进一步上行空间，幅度取决于基建加码力度和非标监管方向。

　　▍风险因素：宏观经济超预期下滑；资产质量改善趋势不及预期。

　　▍投资策略：我们年初以来预测银行基本面三大约束条件缓解，正在逐月得到落地。银行资产负债同步修复：社融数据显示银行扩表加速，存款大增和同业下降，表明银行负债压力确定性缓解，同时宽信用有利于信用风险修复。当前行业估值偏低，在前期市场指数修复过程中属于落后品种(个别强势个股除外)，4月份在市场波动加大预期下，存在相对价值(没涨)和绝对价值(便宜)的统一(从超短期来看，大行性价比更高)。投资组合优选基本面持续乐观的，2019年出现拐点的、、，以及低估值、受益长线配置型资金青睐的、、。

（文章来源：格隆汇）

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