报告摘要

　　回升幅度不及预期，与猪价对CPI影响尚未充分显现有关。伴随供给收缩推动猪价快速上涨，未来几个月CPI或面临快速上行的风险、中枢明显抬升。

　　CPI同比回升、环比转降，伴随猪价影响加速显现，CPI加快上行的风险抬升

　　CPI同比回升、环比转降，食品项为同比主要拉动项，但猪肉拉动低于高频跟踪结果。3月，CPI同比上涨2.3%，较上月回升0.8个百分点；环比下降0.4%，上月环比上涨1%。同比来看， CPI食品同比较上月回升3.4个百分点至4.1%；主要食品项均上涨，猪肉、鲜菜和鲜果上涨分别影响CPI同比0.12、0.42和0.14个百分点；其中，CPI猪肉同比上涨5.1%，涨幅低于主要猪价高频指标。环比来看，春节过后食品和非食品价格均有所回落，但猪肉环比上涨1.2%。

　　猪价贡献不及预期，或与统计口径、猪价地区差异等有关。3月CPI同比上涨略低于预期，与猪肉贡献不及预期有关。一方面，可能与猪价权重变化有关，根据国家统计局的数据推算，3月猪价占CPI同比权重为2.35%、低于2月的2.5%，环比权重也有类似变化。另一方面，3月CPI猪肉变化幅度，明显低于22省市生猪均价等高频数据，高于过往CPI猪肉与高频数据的误差。一个可能的解释是，非洲猪瘟影响下，不同地区猪价变动差异较大，导致采样影响不同。

　　生猪供给大幅收缩下，未来几个月CPI或面临快速上行的风险，年中可能达到3%左右，中枢随之明显抬升。非洲猪瘟持续扩散下，各地区猪价先后进入上涨周期，使得采样差异的影响减弱。供给大幅收缩下，猪价上涨节奏快于以往、幅度也可能扩大，或推动CPI快速抬升。中性情景下，CPI开始加快上行，年中或达到3%左右，全年中枢或在2.5%左右；悲观情景下，CPI或快速突破3%。

　　经济“见底复苏”言之尚早，同比在未来2季度左右或仍处于下行通道

　　PPI同比回升、环比由降转升，同比受基数影响较大，环比与大涨、开复工有关。3月PPI同比上涨0.4%，较上月回升0.3个百分点；环比上涨0.1%，上月环比下降0.1%。3月PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.9个百分点，新涨价影响约为-0.5个百分点。主要行业环比来看，石油相关行业明显上涨，主因油价大涨；黑色冶炼等涨幅也有所扩大，与开复工回暖等有关。

　　经济二阶导数已转向，但“见底复苏”言之尚早，叠加全球需求回落，PPI或仍处于下行通道。企业主动去库存渐近尾声，对经济的拖累趋弱；但先导指标显示，经济“见底复苏”尚早。同时，美国景气下滑带动全球需求回落。在总需求承压、供给影响边际趋弱下，预计未来2个季度左右PPI仍处于下行通道。

　　风险提示：

　　1。 经济表现超过预期；

　　2。 猪价快速、大幅上涨。

　　报告正文

　　事件：

　　4月11日，国家统计局公布了3月物价指标，CPI同比上涨2.3%，较上月回升0.8个百分点；PPI同比上涨0.4%，较上月回升0.3个百分点。

　　(来源：国家统计局)

　　点评：

　　CPI同比回升、环比转降，猪价拉动低于高频跟踪结果

　　CPI同比回升、环比转降，食品项为同比主要拉动项，但猪肉拉动低于高频跟踪结果。3月，CPI同比上涨2.3%，较上月回升0.8个百分点；环比下降0.4%，上月环比上涨1%。同比来看，CPI主因食品上涨，CPI食品同比较上月回升3.4个百分点至4.1%，主要食品项均上涨，猪肉、鲜菜和鲜果上涨分别影响CPI同比0.12、0.42和0.14个百分点；其中，CPI猪肉同比上涨5.1%，涨幅低于主要猪价高频指标。环比来看，春节过后食品和非食品价格均有所回落，但猪肉环比上涨1.2%，影响CPI 0.03个百分点。

　　猪价贡献不及预期，或与统计口径、猪价地区差异等有关。3月CPI同比上涨略低于预期，与猪肉贡献不及预期有关。一方面，可能与猪价权重变化有关，根据国家统计局的数据推算，3月猪价占CPI同比权重为2.35%、低于2月的2.5%[1]，环比权重也有类似变化。另一方面，3月CPI猪肉变化幅度，明显低于22省市生猪均价等高频数据，高于过往CPI猪肉与高频数据的误差。一个可能的解释是，非洲猪瘟影响下，不同地区猪价变动差异较大，导致采样影响不同，例如，3月22省市猪肉均价环比大幅上涨、而四川猪肉均价环比下降。

　　生猪供给大幅收缩下，未来几个月CPI或面临快速上行的风险，年中可能达到3%左右，中枢随之明显抬升。非洲猪瘟仍在持续扩散，截至4月11日，全国已有30个省市发现疫情，新疆和西藏也发现非洲猪瘟；各地区猪价或先后进入上涨周期，使得采样差异的影响减弱。年内来看，生猪供给的大幅收缩，或导致猪价上涨节奏快于以往、幅度也可能扩大，进而推动CPI通胀的快速抬升。中性情景下，CPI开始加快上行，年中或达到3%左右，全年中枢或在2.5%左右；悲观情景下，猪价上涨幅度更大、节奏更快，叠加其他产品的涨价，或推动CPI快速突破3%。

　　PPI同比短暂回升，未来2季度左右或仍处于下行通道

　　PPI同比回升、环比由降转升，同比受基数影响较大，环比与油价大涨、开复工有关。3月PPI同比上涨0.4%，较上月回升0.3个百分点；环比上涨0.1%，上月环比下降0.1%。3月PPI同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为0.9个百分点，新涨价影响约为-0.5个百分点。主要行业环比来看，石油相关行业明显上涨，主因油价大涨；黑色冶炼等涨幅也有所扩大，与开复工需求回升等有关。此外，计算机通信、电气机械等降幅收窄。

　　经济二阶导数已转向，但“见底复苏”言之尚早，叠加全球需求回落，PPI或仍处于下行通道。当前，企业主动去库存渐近尾声，对经济的加速拖累或趋于改善。从经济先导指标来看，信用派生行为的局部修复去年底已经出现，但总量意义层面的修复尚不明显，或意味着“经济已见底复苏”的判断还为时尚早。与此同时，美国景气加速下滑，带动全球需求回落。综合来看，在总需求承压、供给影响边际趋弱下，预计未来2个季度左右PPI仍处于下行通道，全年PPI同比中枢或较前几年显著回落。

　　注释：

　　[1] 公布数据的四舍五入，也可能导致推算的权重出现变化。

（文章来源：长江宏观固收）

(责任编辑：DF386)