全市场权威债务、杠杆数据解读，只有债务周期不会说谎！

　　基本结论：

　　第一，家庭部门负债增速快速回落，未来仍有较大下行空间，对应弱周期。

　　第二，政府部门负债增速连续三个月(12-2月)快速上行，3月或略有回落，财政政策底部在2018年11月形成。

　　第三，非金融企业负债增速小幅回落，主要受未贴现票据拖累，考虑到底部在1-2月形成，未来其主动融资需求上升的基础更加坚实。

　　第四，实体部门负债增速小幅回落，但本轮底部确认在2018年11月形成，实际增速底部有望滞后3-6个月。

　　第五，金融机构方面，还需后续数据验证，目前基本判断2月政策边际收敛，建议投资者摒弃大水满贯的幻想。

　　第六，资产配置方面，股牛债熊的大环境仍在，警惕过热。

　　我们拆解的数据显示，考虑非标后，2月末实体部门债务余额同比增速较前值出现轻微回落，但仍明显高于2018年12月的水平；在方向上这与我们之前的判断一致，即该数据在1月大幅上升之后，短期进一步上升动能下降(详见《实体部门负债增速明显上升——1月金融数据综述》，2019-2-16)，反应本轮政策刺激力度将较为温和，难现大水漫灌。此外，从结构上看，拖累实体部门融资的主要是家庭部门和非金融企业的未贴现票据，叠加PPI同比增速有望在1-2月形成底部，未来非金融企业主动融资需求上升的基础更加坚实，融资的质量亦会有所改善。

　　具体来看，2月末政府部门债务余额同比增速上升的幅度仍然较大，非金融企业负债增速有所回落，家庭部门负债增速的下降幅度非常明显。考虑到目前的情况和数据，3月政府部门债务余额同比增速将有所回落，但应高于1月的水平。我们维持之前的观点，目前基本可以判断，财政政策的底部已经在2018年11月份出现。对于市场化程度较高的非金融企业而言，受盈利见底(PPI同比增速底部在1-2月形成)影响，后续主动加杠杆动能上升。而对于市场化程度相对不高的非金融企业而言，加杠杆动能或相对较弱。合并政府和非金融企业，2月末债务余额同比增速小幅上升0.1个百分点至9.2%，继续保持与名义GDP增速基本相当的水平。家庭部门2月末债务余额同比增速大幅下降0.9个百分点至17.1%，不过其绝对水平仍然过高，未来下降空间较大，但历史经验显示其下行幅度会比较温和，而且家庭部门债务余额49万亿，是三大实体部门里面最低的，政府和非金融企业合计则有170万亿，所以家庭部门债务余额同比增速未来下行对实体部门的拖累有限。家庭、政府、非金融企业三大实体部门合并来看，实体部门负债增速本轮底部在2018年11月份形成；与此相应，实际经济增速的底部会滞后于实体部门负债增速见底一到两个季度，目前来看，一季度实际经济增速见底的概率较大。

　　金融机构债务余额同比增速方面，2月份继续回落；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。如果金融机构负债增速持续回升，大体对应货币政策持续放松，按照历史数据推算，目前情况下，货币政策持续放松的条件需要看到GDP平减指数至少落至0.5%附近，这意味着PPI同比增速至少落至-2%附近，我们认为概率偏低。因此，今年的货币政策大体延续2018年偏中性的情景，对应着金融机构负债增速稳定在3%左右，降息空间不大。而到2019年底，则需要转而担心通胀抬升以及由此引发政策收敛的风险(详见《2019，期待出清，谨防过热——2019年债务周期展望》，2018-12-20)。2月尤其需要关注的是，在1月央行支持明显扩表之后，2月大概率出现边际收敛。

　　2018年全年中国所处的状态是，实体部门债务余额同比增速小幅回落，而金融机构负债同比增速低位企稳。上述状态在2019年初可能正在发生变化，逐步转变为，实体部门债务余额同比增速筑底小幅回升，而金融机构负债同比增速低位平稳运行。这意味着债券牛市的根基已经逐步动摇，市场的天平正在向权益倾斜。目前的经济情况类似于2012年中，但政策刺激的力度为弱，刺激空间亦为小。

　　货币供给方面，2月M2同比增长8.0%，低于前值8.4%。分结构来看，M0余额同比增速大幅低于前值，实体和非银金融机构存款余额同比增速则均小幅高于前值。实体部门中，家庭部门存款余额同比增速低于前值，政府和非金融企业存款余额增速则均高于前值。

　　数据显示，按照最新口径，总规模为205.7万亿的社融余额2月末同比增长10.1%，低于前值10.4%。我们测算的总规模为226.6万亿的贷款加债券余额2月末同比增长14.4%，前值14.5%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，2月末总债务余额为250.5万亿，同比增长11.3%，前值11.5%。

　　从结构上看，2月非金融企业贷款加债券余额同比增速与前值持平；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则有所回落，主要受未贴现票据拖累。2月家庭部门债务余额同比增速较前值出现较大幅度下滑，与我们之前的预期一致，我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。政府部门债务余额同比增速连续3个月(12月、1月、2月)出现较大幅度上升，考虑到目前的情况和数据，3月政府部门债务余额同比增速将有所回落，但应高于1月的水平。我们维持之前的观点，目前基本可以判断，财政政策的底部已经在2018年11月份出现。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断2月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。

　　货币供给方面，M2同比增速出现回落，缴准基数余额同比增速继续上升，M0和财政存款合计环比下降，结业存单数据分析，2月超额备付金率或略低于1月。2月非银金融机构存款余额同比增速小幅回升至正值，但绝对值仍然较低，负债增速则有明显回升，显示其流动性压力难言减轻。家庭存款余额同比增速低于前值，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速明显回升至正值，随着去杠杆基本结束，1月或已形成底部；财政存款余额同比增速较前值明显上升，政府债务余额同比增速亦高于前值，合并来看，反应政府在刺激方面或有所克制。

　　(1)2月M0存款余额同比增速下降，实体和非银金融机构存款余额同比增速上升。

　　2月M2同比增长8.0%，前值8.4%；M0同比下降2.4%，前值同比上涨17.2%。剔除掉M0之后，2月存款余额同比增长8.5%，前值8.0%。我们考虑计入M2的存款，2月底非银金融机构存款余额同比下降约0.9%，前值同比下降3.3%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约9.7%，前值9.4%。

　　2月M1同比增长2.0%，前值0.4%。剔除掉M0之后，2月非金融企业活期存款余额同比上涨2.8%，前值同比下降2.2%。

　　分部门来看，2月底家庭存款余额同比增长12.7%，前值15.6%；2月底非金融企业(不含机关团体)存款余额同比增长5.6%，前值3.1%；2月底政府存款余额同比增长7.6%，前值同比下降10.0%。2月底非银金融机构存款余额同比增长1.4%，前值同比下降1.4%。

　　(2)2月实体融资小幅回落。

　　2月底家庭贷款余额同比增长17.1%，前值18.0%，下行幅度较大，与我们之前的预期一致，我们仍然判断家庭部门去杠杆方向未变，对应房地产数据表现难言乐观。

　　2月底非金融企业贷款余额同比增长11.3%，前值11.3%，票据融资仍表现强劲，短期贷款余额增速平稳，中长期贷款余额同比增速有所回落；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，2月底非金融企业债务余额同比增长13.3%，前值13.3%。若进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，2月底非金融企业债务余额同比增长7.2%，前值7.5%。结合对于全球经济数据的跟踪，我们预计PPI同比增速的底部或在1-2月形成，结构有望逐步改善。

　　2月底非银金融机构贷款余额同比增长33.7%，前值同比下降10.3%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，2月底非银金融机构债务余额同比增长15.3%，前值4.0%。2月底银行(含政策银行)债券余额同比增长15.0%，前值同比上涨16.6%。综合来看，2月底金融机构负债同比增长15.0%，前值同比上涨15.3%。目前我们能观察到的金融机构债务约为30万亿，占广义金融机构债务规模的近三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断2月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。

　　不考虑债务置换影响，2月底中国政府(不含信政合作)负债同比增长13.7%，前值12.9%。政府部门债务余额同比增速连续3个月(12月、1月、2月)出现较大幅度上升，考虑到目前的情况和数据，3月政府部门债务余额同比增速将有所回落，但应高于1月的水平。我们维持之前的观点，目前基本可以判断，财政政策的底部已经在2018年11月份出现。

　　贷款和债券合计，2月末全社会负债余额同比增长14.4%，前值14.5%；其中实体部门负债同比增长14.4%，前值14.3%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，2月末全社会负债余额同比增长11.3%，前值11.5%；其中实体部门负债同比增长10.8%，前值11.0%。

　　家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比63.2%，前值63.0%。

（文章来源：轩言全球宏观）

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