外贸增速双降，通缩风险改善

——海通宏观周报(姜超等)

　　摘要

　　海外：美国2月非农远低预期，欧央行3月会议再传“鸽”声。19年2月美国新增非农就业人数2万，远低于市场预期。美联储称，美国经济活动在1月后期和2月继续扩张，大部分地区经济略微温和增长。上周三，纽约联储主席称，预计美国经济放缓将成常态，重申政策视数据而定，当前对加息保持耐心。上周四欧央行公布会议声明，保持现有政策不变，还宣布9月开始第三轮定向长期再融资操作(TLTRO)至21年3月结束。

　　经济：外贸增速双降。2月我国出口增速大降至-20.7%，1-2月累计增速-4.6%，与18年12月大体持平，说明出口维持弱势。2月我国进口增速回落至-5.2%，1-2月累计增速-3.1%，也延续了18年12月以来的负增。受外贸增速回落及春节因素影响，顺差趋势收窄。需求一升一降，3月前8日38城地产销量增速反弹，而1-2月乘联会乘用车销量增速继续探底。生产有所恢复，1月及2月上中旬重点钢企粗钢产量增速小幅回升，3月前9天日均发电耗煤同比增速也有所上行。

　　物价：通缩风险改善。2月环比上涨1%，同比回落至1.5%，创18年1月以来新低。3月以来蔬菜、鲜果价格震荡，猪肉价格小幅回落，考虑到去年同期CPI环比大幅下降，我们预计3月CPI同比回升至2.1%。2月环比下跌0.1%，同比与上月0.1%持平。3月以来平稳，煤价、钢价回升，我们预计3月PPI环比0.4，同比或回升至0.7%。

　　流动性：资金回归充裕。上周大幅回升，其中R007均值下行至2.39%，R001均值下行至2.12%。DR007下行至2.37%，DR001下行至2.07%。上周央行暂停逆，逆回购到期回笼2200亿，MLF到期回笼1055亿，央行净回笼3255亿。上周美元指数大幅上升，人民币兑美元小幅贬值，在岸与离岸人民币汇率均贬至6.73。上周资金回归充裕，货币利率均大幅回落。短期内即便央行公开市场继续回笼货币，也不会改变流动性整体充裕的格局。

　　政策：宽财政双管齐下。2019年《政府工作报告》将19年增速目标下调至6.0-6.5%，时隔3年再现目标区间，“确保经济运行在合理区间”取代“深入推进供给侧结构性改革”成为第一大工作目标，而稳增长首要就是保就业。19年积极的财政政策要加力提效，一方面，更大规模减税降费；另一方面，通过基建托底经济。人大财经委副主任乌日图表示，税法由全国人大常委会预算工作委员会会同财政部组织起草。

  一、海外：美国2月非农远低预期，欧央行3月会议再传“鸽”声 1.1 美国2月非农远低预期

　　上周五美国劳工部公布就业数据，19年2月美国新增非农就业人数2万，远低于市场预期，创17年9月以来最低值。但1月非农数据从30.4万上修至31.1万，18年12月非农数据从22.2万上修至22.7万。2月美国失业率从上月的4.0%回落至3.8%，劳动参与率维持在63.2%。2月美国非农私人企业平均时薪环比0.4%，比前值上升0.3个百分点，同比3.4%，创09年来最大增速，薪资整体增长较快。

　　美联储公布新一期褐皮书。美联储上周三公布的褐皮书称，美国经济活动在1月后期和2月继续扩张，大部分地区经济略微到温和增长。政府关门导致制造业、零售及服务行业经济活动部分放缓。大多数地区就业人口温和增长，劳动力市场保持紧俏、薪资有所上升。一些地区报告关税导致某些商品和服务价格有上行压力。

　　纽约联储主席表态保持耐心。上周三，纽约联储主席在纽约经济俱乐部讲话时称，预计美国经济放缓将成常态，重申政策视数据而定，当前对加息保持耐心。威廉姆斯认为全球经济放缓对美国经济构成主要风险，地缘政治不确定性和金融环境收紧也形成制约，未来一旦经济下行，美联储具备应对的政策工具，如重启QE和负利率。

　　1.2欧央行3月会议再传“鸽”声

　　上周四欧央行公布会议声明，保持现有政策利率不变，并预计至少在19年底前保持利率不变，欧央行还宣布9月开始第三轮定向长期再融资操作(TLTRO)至21年3月结束。会后，欧央行行长德拉吉称，欧元区经济增长前景面临的风险依旧偏向下行，将欧元区19年的经济增速预期由1.7%下调至1.1%，通胀预期由1.6%下调至1.2%。

二、国内经济：外贸增速双降 2.1 外贸增速双降，顺差趋势收窄

　　出口再度转负。2月我国以美元计价出口同比大降至-20.7%(前值9.1%)。2月海外主要发达经济体景气度均在走弱，欧、日指数跌破荣枯线，韩国2月均大幅下滑，指向全球贸易或在降温。剔除春节造成的波动，1-2月我国出口金额累计增速-4.6%，与18年12月大体持平，说明出口维持弱势。

　　外需均现回落。从国别和地区来看，2月我国对美国(-28.6%)出口同比跌幅扩大，对欧盟(-13.2%)和日本(-9.5%)出口增速再度转负。新兴经济体中，对东盟(-13.2%)、对韩国(-6.9%)、印度(-25.1%)、中国香港(-26.5%)出口都重现负增。今年春节早于去年，1月节前抢出口导致出口短暂回升，综合1-2月累计数据看，对美国(-14.1%)出口延续下滑，对欧盟(2.4%)、东盟(2.0%)和日本(-1.1%)维持低位。

　　从贸易方式看，2月一般贸易(-21.2%)和加工贸易(-18.5%)出口增速双双回落。历史上，一般贸易在春节前后的出口增速波动通常都比加工贸易更大。从产品类型看，2月劳动密集型产品(-34.2%)、机电产品(-19.0%)和高新技术产品(-11.7%)出口同比都再度转负。

　　进口跌幅扩大。2月我国进口同比回落至-5.2%，前值-1.5%。

　　数量方面，2月我国进口原油(21.6%)、铁矿石(-1.4%)、集成电路(-7.6%)同比增速小幅回升，进口铜(-11.1%)和大豆(-17.8%)增速回落。1月春节前夕进口往往放缓，而2月节后通常会抓紧进口以备开工。但考虑到今年春节早于去年，时间错位也带来增速较大波动，加总来看，1-2月进口原油(12.3%)和铁矿石(-5.6%)累计同比都较去年12月增速放缓。

　　金额方面，2月油价拖累减轻、铁矿石价格上涨，进口原油(9.1%)和铁矿石(3.9%)金额同比增速回升。1-2月加总来看，进口金额累计增速-3.1%，也延续了18年12月以来的负增，印证19年前两月工业生产起步偏慢，需求依然较弱。

　　外贸增速回落，顺差趋势收窄。2月进口再度回落，出口大幅下滑，贸易顺差收窄至41.2亿美元，1-2月累计顺差432.8亿美元，较去年同期减少近70亿美元。人民币口径下2月出口(-16.6%)和进口(-0.3%)增速转负，1-2月累计出口(0.1%)和进口(1.5%)增速也延续弱势。说明1月贸易增速的反弹主要是春节错位贡献，海关总署公布剔除春节因素季调后的出口增速为1.5%，进口增速6.5%，综合来看，外贸回落趋势并未改变。

　　2月贸易顺差大幅缩窄，也与春节因素有关。春节后企业通常进口节奏快于出口，容易造成贸易差额的大幅降低。去年春节较晚，对3月仍有影响，导致去年贸易差额的低点出现在3月，预计今年3月贸易差额短期会有所改善。

　　中美贸易谈判延期，短期紧张情绪得到缓和，人民币汇率稳定。2月我国对美国贸易顺差147亿美元，对总的贸易差额贡献仍大，但未来谈判或促使中美顺差趋于收缩、而海外经济放缓也不利于外需，我国顺差依然存在趋势收窄的压力。

2.2 需求一升一降

　　地产销售略有改善，汽车销量继续探底。1-2月38城地产销量增速回落至1.1%，下滑明显，五大、百家龙头房企销量增速跌幅分别扩大至26%、15%，各口径下地产销售普遍低迷，3月前8日38城地产销量增速暂反弹至20%。2月乘联会乘用车销量同比增速降至-19%，1-2月销量累计同比增速-9.8%，较18年12月继续探底。

　　2.3生产有所恢复

　　钢企粗钢产量小升，发电耗煤增速上行。2月上中旬重点钢企粗钢产量增速回升至8%， 1月及2月上中旬合计增速较18年12月小幅回升至4.8%，指向生产较为稳健。3月前9天日均发电耗煤同比增速明显回升至15.3%，一方面去年同期基数较低，对3月上旬发电耗煤同比形成支撑；另一方面，汽车、钢铁等主要行业开工率也普遍回升，印证工业生产边际改善。

三、物价：通缩风险改善

　　3.1 2月CPI回落

　　2月CPI环比上涨1%，同比回落至1.5%，创18年1月以来新低。食品方面，受节日效应和雨雪天气影响，鲜菜、鲜果和水产品价格上涨，猪肉价格小幅反弹，2月食品CPI环比上涨3.2%。非食品方面，假期出行需求增多，旅游、机票和住宿价格上涨，同时电影票涨价明显，国际油价回升带动和价格上涨，2月非食品CPI环比上涨0.4%。

3.2 预计 3 月 CPI 回升

　　3月以来蔬菜、鲜果价格震荡，猪肉价格小幅回落，考虑到去年同期CPI环比大幅下降，我们预计3月CPI同比回升至2.1%。

3.3 PPI 有望回升

　　2月PPI环比下跌0.1%，同比与上月0.1%持平。环比价格表现上，生产资料持平，生活资料下跌；分行业来看，油气开采、燃料加工、黑金冶炼加工和有色冶炼加工价格由降转升，电子设备制造和非金属矿物制品价格降幅扩大，汽车制造业价格由平转降。3月以来油价平稳，煤价、钢价回升，我们预计3月PPI环比0.4，同比或回升至0.7%。

3.4 通缩风险改善

　　年初以来，油价上涨带动工业品价格回升，PPI同比停止回落，考虑到工业品价格仍趋上行，短期内PPI有望小幅反弹。2月CPI同比回落主要因为春节错位效应，3月以来物价降幅趋缓，CPI同比有望明显回升。目前虽然经济仍有下行压力，但通缩的风险有望明显改善。

四、流动性：资金回归充裕

　　4.1货币利率回落

　　上周货币利率大幅回升，其中R007均值下行57bp至2.39%，R001均值下行51bp至2.12%。DR007下行30bp至2.37%，DR001下行47bp至2.07%。

4.2 央行大幅回笼

　　上周央行暂停逆回购，逆回购到期回笼2200亿，MLF到期回笼1055亿，央行净回笼3255亿。

4.3 汇率小幅贬值

　　上周美元指数大幅上升，人民币兑美元小幅贬值，在岸与离岸人民币汇率均贬至6.73。

4.4 资金回归充裕

　　上周资金回归充裕，货币利率均大幅回落。从历史经验来看，三月是财政存款投放大月，过去两年的3月财政存款平均下降7000亿左右。而今年经济下行压力加大，财政支出进度提前，加上更大规模的减税降费计划，这意味着短期内即便央行公开市场继续回笼货币，也不会改变流动性整体充裕的格局。

五、政策：宽财政双管齐下

　　稳增长就业优先。2019年《政府工作报告》将19年GDP增速目标下调至6.0-6.5%，时隔3年再现目标区间。19年是全面建成小康社会的关键之年，做好经济工作至关重要，“确保经济运行在合理区间”取代“深入推进供给侧结构性改革”成为第一大工作目标，而稳增长首要就是保就业。

　　宽财政双管齐下。19年积极的财政政策要加力提效，财政赤字率上调至2.8%。积极财政体现在两个方面：一是更大规模减税降费，全年减轻企业税收和缴费负担近2万亿元，制造业增值税率16%降至13%，交运、建筑业增值税率10%降至9%，下调城镇职工基本养老单位缴费比例。二是基建托底经济，地方专项债升至2.15万亿，铁路投资升至8000亿，公路水运投资保持在1.8万亿，再开工一批重大水利工程。

　　起草房产税法。人大财经委副主任乌日图表示，房地产税法由全国人大常委会预算工作委员会会同财政部组织起草，目前，相关部门正在完善法律草案、重要问题的论证等方面的工作，待条件成熟时提请全国人大常委会初次审议。

　　

（文章来源：姜超宏观债券研究）

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