背景及摘要

　　本期问卷于3月7日面向金融机构从事固定收益领域的人士，共回收289份有效答卷。

　　对很多做股票的投资者，春天没到就已经完成了全年业绩。与橙王的经历类似，A股也在谷底经历了绝地大反弹。风险偏好的回升也某种程度上对投资者对经济的判断产生了影响。虽然1月份贷款和社融大反弹推动了市场对于经济预期的改善，但1月份贷款和社融也比较依赖于票据的支撑，其持续性有待观察。而从海内外很多基本面数据来看，经济也并未有改善迹象，甚至仍在下滑，尤其是销量和土地出让。这种预期和现实的背离使得股票享受预期，债券享受现实，债券收益率虽然略有回升，但牛市根基也尚未明显撼动。展望二季度，到底是预期会带动现实改善，还是现实最终会把预期带回来，也是目前整个资本市场的关注重点，对经济和金融市场走势都至关重要。也是我们这次调查的初衷。

　　整体来看，投资者风险偏好继续回升，但主要推动因素切换到中美贸易磋商顺利进行和美联放出鸽派信号。同时伴随风险偏好回升，投资者对股票、、等风险资产偏好抬升，且一致度较高。但对于风险偏好能否持续回升，投资者之间仍有分歧，尤其是对经济复苏的信心还是不足。市场当前更多是讲“预期”的故事，没有看到明确的数据支持，如果预期与事实发生一定偏差，届时对风险偏好的打压会比较明显。包括最新贸易数据大幅不及预期，也对风险偏好造成一定打压。部分投资者感受到了监管政策的放松，并认为会带来融资的修复。去年强监管下融资途径压缩导致社融的供给端受限明显，但今年社融的主要制约在于资金需求端。目前来看政府并未鼓励任何一个主体加杠杆，从政府、企业和居民来看主动加杠杆的空间和动力都不大，城投和房地产来看融资主要来自于存量而新增增量需求非常有限，因此在信贷融资量放量的同时仍旧看到以贷款和地产非标为代表的广谱在下行，说明社融的增量主要是供给端冲量的结果，需求并不强。随着后续地产融资需求走弱，整体社融即便是可以企稳也预计难以明显回升，对应广谱利率将会继续回落。而货币政策仍大有可为，但要先看到美联储的放松，央行才会进一步调整，短端货币市场利率也有下行空间，整体来看债券牛市仍未走完。

　　国内基本面方面，相比上期债市调查，市场对基本面边际转为乐观，其中的变局因素主要是中美会谈的顺利进行和美联储放出鸽派信号。42%的主流投资者认为，基本面最差的时候已经过去，叠加目前政策真空期，风险偏好回升至少在阶段内延续。同时有33%的投资者认为基本面并没有本质改善，风险偏好回升难持续，随时可能回落。股市上涨，从从业者的感受来看，资金从避险类资产转移到股票类资产已经较为明显。但目前谈论股市上涨给居民带来财富效应还为时尚早。相反，短期内因为居民存款涌向股市，甚至会对消费产生一定抑制。监管层面，42%的投资者感受到了监管放松，也印证了此前市场多数人的预期，即监管放松力度随着经济下行压力的增加而增加。中美贸易谈判上，58%的主流投资者认为，情绪利好，但是需要自掏腰包降低顺差，对国内部分产业是压制。如果今年贸易顺差继续压缩，那么中国的经常账户顺差规模可能相比于去年继续压缩，意味着中国从海外获取利润更加困难，从而影响企业盈利。投资者对于增值税下调对经济的刺激作用偏悲观。整体来看，目前市场对经济的看法分歧较大，近四成投资者呈中性看法，表示经济将低位震荡，不好但也不会更坏。

　　国内和海外市场层面，相比于上期，本期投资者对货币市场利率上行的预期小幅增加，主要来自于2月下旬阶段性的资金面收紧。我们认为年货币政策放松仍有更大的作为，尤其是在减税带动物价下行，通胀压力放缓的情况下，整体利率仍有引导下行空间。同时，人民币汇率贬值压力减弱，海外央行也重新转向宽松，也使得未来国内货币政策放松空间打开。绝大多数投资者对美国加息的预期进一步弱化，同时近一半投资者认为今年美联储年内会结束缩表，对人民币汇率的判断较上期更加乐观一些。在对收益率的判断上，无论是美债还是国内利率债，投资者观点与上期相差不大。

　　信用债和层面，总体来看，由于近期金融服务实体、尤其是扶持民企的新一波政策陆续出台，投资者对于信用风险超预期暴露的担忧有所下降。叠加债券收益率下行速度明显快于金融机构负债端成本，导致投资者提高收益的迫切性上升，对于低等级信用利差走扩的担忧也较1月份有明显缓和。虽然近期民企支持政策的密集出台，市场对于民企的态度开始有一定改善，但信用下沉还是非常谨慎，愿意积极参与AA级民企的很少，大部分投资者仍倾向于选择中高等级民企或CRM白名单等有较为明确的政策支持迹象的企业。本次接受问卷的投资者对镇江试点事件的看法仍相对冷静，与我们的看法也比较一致。我们认为镇江、山西交控等地试点的性质并非自上而下的地方债务“二次置换”，而是债务，即地方政府隐性债务整体的延期和降息，给地方政府更多更大的时间和空间来消化隐性债务，但很可能以投资者的一定损失和让步为代价。这个过程必然以与地方政府的利益契合点作为基础，不是一个简单兜底烂账的行为。因此资产和资源多、债务规模可控的区域和平台的相关方案更容易推进，但缺乏这些特征的区域平台与银行达成相关协议难度就会大很多。其债务重组的性质决定了最终更多是“成功试点区域和平台”与“其他未能成功试点区域和平台”信用风险和收益率的进一步分化，而不是城投债板块风险的全面降低，因此不支持越差越买的逻辑。我们对转债市场的观点没有变化，而近期随着券商断势，市场需要重新等待新的，并消磨阻力区域，但转债投资者能做出的实质应对着实不多。无非是：前期的“堵路”品种，可以先撤下来，因为路上已经没有那么拥挤；回撤控制角度，价位过高的品种也应择机对现。

　　资产配置和投资策略上，波段交易仍是当前投资者债券投资策略首选，且选择该策略的投资者有一定增加，与此同时加杠杆策略的投资者明显减少。目前来看，在预期尚未落地之前，短期内波段交易安全系数的确较高，但今年债牛并未走完，若后续美联储货币政策重回宽松，央行也会有空间跟随调整，带动第二轮牛市开启。随着股市走强，市场当前最担忧的是这种强势会对债市资金造成分流。股市分流担忧增加、信用违约担忧减弱，反映的也是投资者风险偏好的变化，这背后更多也是因为股市上涨带来的情绪推动，类似于市场的追涨行为，自发形成一个正反馈的机制，然而从基本面看，似乎没有明确的经济见底信号出现。从债券本身而言，偏利好的一点在于市场对债券供给压力担忧明显走弱，但资金面成为市场新的担忧，或为此前2月底税期阶段资金面阶段性紧张所致。随着股市回暖、市场风险偏好抬升，投资者对理财资金的配置也向高风险资产转移，股票、股基、混基跃升为投资者最偏向投资的资产，六成的投资者将目前的理财资金投向了股票或股基。对应未来三个月最看好股票的投资者比例也在60%，与投资者资金配置方向一致。随着风险偏好回升叠加高等级信用债收益率此前下行较快，看好高等级信用债的投资者占比明显走弱，但比较有意思的现象是，看好城投债的投资者占比却同样大幅下滑，表明投资者对城投债的风险担忧并未完全消除，对后续经济走势和宽信用政策的后续效果仍持观望态度

　　一、基本面及监管政策等(问题1-10)

　　问题1:您认为哪些政策和事件层面的变化是这次风险偏好回升的主要推动力？

　　相比上期债市调查，市场对基本面极度悲观的情绪有所缓解，其中的变局因素就是经济、金融数据的(看似)企稳，和政策支撑。投资者认为推动风险偏好回升的前三大因素分别是央行放水、地方债提前发行和永续债补银行资本。市场认为财政支出的发力空间不大，货币政策宽松目前看是最确定的路径，所以银行间狭义流动性继续宽松，1月短端下行较快、期限利差走阔。减税力度有所提升，1月9日国常会推出一批针对小微企业的减税措施，实施期限暂定三年，叠加小微企业的普惠金融措施，市场认为对风险偏好也有所提振，选择该项的比例达到41%，位列第四。38%的投资者认为推动风险偏好回升的因素在于外围的不确定性，包括中美贸易谈判和美联储的转鸽；随着美联储官员们考虑(比预料的时间)提前结束缩表计划，美联储的鸽派态度也愈发明确，所以市场对外围的关注点转向月底中方赴美谈判结果。但是相比12月调查，随着G20中美达成90天停战期，贸易摩擦已经不再是市场的最大担忧；结合问题4认为2019年贷款增量较2018年提高(超过16万亿)的投资者比例上升到84%，信贷和贸易格局回暖也在推升市场风险偏好回升。

　　一、 国内基本面及监管政策(问题1-10)

　　问题1:您认为哪些政策和事件层面的变化是这次风险偏好回升的主要推动力？(可多选)

　　相比上期债市调查，市场对基本面边际转为乐观，其中的变局因素主要是中美会谈的顺利进行和美联储放出鸽派信号，而经济实际措施的权重大幅降低，包括发改委刺激消费、房地产一城一策放松等，监管推动银行永续债等不再是关注点。在上期调查中，投资者认为推动风险偏好回升的前三大因素分别是央行放水、地方债提前发行和永续债补银行资本，而这些都已经基本落地，意味着投资者认为相关政策基本price-in，而两会目前公布的财政发力空间不大，货币政策仍维持宽松。在实际政策没有大幅超预期的情况下，情绪面的影响更大，包括中美会谈、美联储转鸽，市场当前更多是“预期”在起作用，因此风险偏好是否会持续提升也值得进一步观察。从二级成交看，10年国开收益率在2月下旬显著回调后本周又重新下行(股债反向)，预期层面的波动加大导致收益率波动提升。股市走强本身就已经是风险偏好的最佳助推。

　　问题2:您认为风险偏好的回升是否可持续？

　　42%的主流投资者认为，基本面最差的时候已经过去，叠加目前政策真空期，风险偏好回升至少在阶段内延续。同时有33%的投资者认为基本面并没有本质改善，风险偏好回升难持续，随时可能回落，这一比例相比上一次调查显著下降(42%)，但是最乐观的投资者(认为最差的时候已经过去)只增加了3%的比例，说明有相当一部分转向了阶段性风险偏好提升的观点，以及随着政策走一步看一步(25%)。中美贸易谈判和1月金融数据可能是风险情绪助推器。往长远看，乐观归乐观，投资者对经济复苏的信心还是有疑虑，这可能也是最近债市大幅回撤然后又反弹走牛的原因之一。中美贸易谈判缓和给风险偏好注入很大动力，两会期间的积极财政的政策也有所助推。

　　问题3、您认为A股年内高点可能在什么水平(以上证综指为例)？

　　上一期时投资者要比此时谨慎一些，“目前只是阶段性回暖，但真正的风险是企业业绩持续下滑，后期仍可能创新低”是受调查者选择最多的选项。比起具体的点数，我们更想提醒的是，猜点数本身就不是好习惯。因为市场已经从之前的震荡市进入一个趋势市，放下心中的偏见，交易纪律要远远摆在自己的主观判断之前。投资者要观察的是，券商断势后有没有下一个板块能接下“领涨”这个任务(例如科技股)。若有，则希望还在，否则眼光要先放低。

　　问题4:股市低位反弹后，您自身的消费是否有所增加？

　　2月股市低位反弹，成交量数次破亿，反映了股市的火爆程度。股市上涨到底有没有带来相应的财富效应？居民消费能否直接得到提振？对此，有40%的投资者表示无论盈利多少，并不直接影响自身情况，而有30%的投资者表示工资和奖金仍受损与去年的环境，消费其实有所抑制。此外，有26%的投资者表示目前消费增加不明显，后续取决于行情表现，若有较高涨幅，消费会有一定增加。而消费意愿上升的投资者仅占到4%。从调查结果看，目前谈论股市上涨给居民带来财富效应还为时尚早。相反，短期内因为居民存款涌向股市，甚至会对消费产生一定抑制。更有一些散户存在加杠杆入场的行为，不但抑制当期消费，若未能取得理想收益，还将透支和损害未来的消费能力。有近四成投资者表示无论盈利多少，并不直接影响自身消费，反应股市上涨的财富效应对消费提振的作用非常有限。18年居民流动性和企业流动性明显分化，居民存款增速创新高，而企业存款增速则处于低位。但股市上涨之后，居民买入股票，产业减持股票将导致居民和企业的流动性互换。而居民流动性走弱之后，其消费能力将明显下滑，社零继续走弱的趋势较为确定。

　　问题5:您所在的金融机构和从事的业务，是否感觉到债券类或者货币类的产品被赎回，从而进入股票产品？两类型产品分别回答：(货币和债券类请在A-C中选择，股票类请在D-G中选择)

　　近期股市上涨带来市场风险偏好的提升，无论是新开户数量、股市成交量都呈现非常明显的上涨。而当前避险资产资金转移到风险资产中到底转移了多少、后续还可能会有多少潜在的资金可能会跟随进入呢？从调查结果来看，近期货币类和债券类投资者中，约80%的投资者感觉到或者有赎回现象，其中27%的投资者感觉赎回较为明显，只有20%的投资者认为货基产品份额还比较稳定。从从事股票类产品业务的投资者来看，80%的投资者感觉到近期股票类产品有一定幅度的净申购，其中40%感觉净申购幅度明显，只有19%的投资者感觉股票类产品增加并不明显。从从业者的感受来看，资金从避险类资产转移到股票类资产已经较为明显。

　　以史为鉴，14-15年的牛市也出现了同样的现象。上一轮牛市行情从2014年7月启动，2015年6月结束。14年由于央行不断降息降准，市场流动性充裕，增速不断上升至高达将近400%的增速。到了牛市启动的2014年7月，货币基金规模增速开始迅速回落，而股基和混基规模同比增速迅速上升至高点超过200%。居民存款也呈现明显的搬家现象，2015年6月牛市顶点时，居民存款余额同比增速出现了2个百分点的下滑，15年7月牛市泡沫破灭后存款余额又有所恢复。相对而言，居民存款体量较大，且这部分资金相对不敏感，因此只有在牛市最疯狂的一个月才出现了明显的存款搬家现象；而货基资金对于收益追求更高，对其他类资产的变动更为敏感，因此可以从货基赎回情况侧面反映股市入情况。目前从我们统计的全市场货基的基金份额来看，2月末3月初货币基金份额规模才出现赎回情况，截至最新数据，整体货币基金市场基金份额较2月中旬减少了约300亿份，降幅不大。

　　问题6:您认为今年社融和M2增速如何变化？

　　相比上次调查，看上半年平稳的投资者从31%减少到16%，而看逐步震荡回升的投资者占据主流(32%)，同时看下半年回落的投资者也有所上升。对社融的分歧仍然存在，但是对上半年的社融增速明显乐观许多。当前社融的不确定性来自三点：一是由于信贷额度在年初仍较为宽松，银行无论是出于自身收益考虑还是政策指导而言冲贷款行为预计仍然将持续一段时间，关注国有大行小微信贷增速要达到30%的目标，是否会通过一些其他渠道(例如居民贷款)变相实现；二是债券发行增量、价低后，是否会替代表内信贷；三是非标发行是否会放松。其中最让市场关切的是非标发行监管，近期风声频频。今年掣肘社融的并不是供给端，各类主体的资产负债表仍未完全修复，未来随着房地产销售走弱传导至融资需求链条走弱的迹象逐渐显现，整体社融增速仍然会下滑，只是节奏上可能偏晚；即使社融和信贷短期走强，金融防风险可能重新成为重心、仍然不会动摇，也会掣肘融资回暖的势头。

　　问题7:您所在的金融机构和所从事的金融业务，是否感受到监管政策的放松？

　　从本期的债市调查来看，投资者中高达42%的人感受到了监管政策的放松，其中13%的投资者感受到了比较明显的放松。投资者的感受也印证了此前多数人的预期，即监管放松的力度随着经济下行压力的增加而增加。近期公布的2019年1月的社融数据增长明显也侧面对监管放松有所印证，包括表内贷款、债券融资等都呈现爆发式增长，尤其是非标融资不再是负值，引发市场对社融重新企稳的预期，带动风险偏好大幅回升。今年市场对于基建投资的力度、地产投资是否未超预期下行分歧比较大。从基建来看，地方政府融资平台的融资开年以来有所恢复，加之地方政府专项债提前发行对于补充基建投资资金有重要的作用。房地产层面，一城一策的指导方针下，近期已有20余个城市陆续调整楼市调控政策；并且值得注意的是3月5日发布的政府工作报告对房地产的论述极简，内容上也未提及“房住不炒”、“遏制房价上涨”和“租售并举”等热点。虽然监管政策放松会带来融资的修复，但与去年不同，去年强监管下融资途径压缩导致社融的供给端受限明显，表现在社融增速下行的同时以贷款和非标为代表的广谱利率是上行的；而今年社会融资的主要制约不在于资金供给端的制约，主要在于资金需求端的制约，虽然对于融资监管有所放松，但是目前来看政府并未鼓励任何一个主体加杠杆，从政府、企业和居民来看主动加杠杆的空间和动力都不大，城投和房地产来看融资主要来自于存量而新增增量需求非常有限，因此在信贷融资量放量的同时仍旧看到以贷款和地产非标利率为代表的广谱利率在下行，说明社融的增量主要是供给端冲量的结果，需求并不强。随着今年后续地产融资需求的走弱，整体社融即便是可以企稳也预计难以明显回升，而广谱利率将会继续回落。

　　问题8:您认为中美贸易谈判如果达成协议，对中国是什么影响？

　　58%的主流投资者认为，情绪利好，但是需要自掏腰包降低顺差，对国内部分产业是压制，其次是21%认为虽然贸易纠纷减弱，但中美其他方面的纠纷不容易解决，仍将有负面压制。1-2月同比走弱，对美顺差压降明显，今年对美顺差压减才刚刚开始；分贸易方式看，一般贸易整体偏强，但加工贸易进出口增速下降较快，反映全球贸易链条已经受到贸易摩擦冲击，而中国处于全球产业链的中游，所以受到上下游的影响。全球贸易共振向下趋势未改，欧央行已经开启宽松模式，出口下滑趋势难改，但进口可能受内需影响弱化更多；对美出口订单已经透支，同时在贸易谈判影响下中方可能会增加对美进口、试图压缩对美顺差，2季度可能会有更多实质性政策出台。但是整体贸易走弱的趋势难以改变。受削减关税和非关税壁垒影响最大的行业可能是电子设备制造和化工制品。如果今年贸易顺差继续压缩，那么中国的经常账户顺差规模可能相比于去年继续压缩，意味着中国从海外获取利润更加困难，从而影响企业盈利。因此货币政策未来可能要保持宽松来维持对经济的提振，对债券而言而是有利局面。

　　问题9:您认为增值税的下调对经济的刺激作用有多大？

　　政府工作报告中指出19年财政收支压力加大，而减税降费规模将达到2万亿，因此市场普遍认为财政政策发力的亮点在于19年减税降费的力度。针对增值税下调对经济的提振作用，对减税作用较为悲观的投资者超过6成，其中近4成的投资者增值税下调后物价将下降，但企业的盈利未必有明显的提高，取决于企业的溢价能力，对企业的盈利和经济改善未必有很明显作用。另外，24%的投资者认为政府可能会在征税力度和其他收费层面有所加码，因此会抵消减税的影响，实际的减税幅度并不大。此外，有22%的投资者表示目前仍不清楚减税的时间和落实进度，因此减税的实际效果完全取决于执行方案。对减税效果较为乐观的投资者仅占到16%，他们认为减税将降低物价，刺激消费和采购，经济流量会有较明显的提升。整体来看，投资者对于增值税下调对经济的刺激作用偏悲观。

　　根据我们的测算，增值税率下调将直接和间接减税8600亿元。18年5月我国曾下调增值税率1个百分点，使当时汽车、汽油、手机等消费品价格有所下滑，但从接下来几个月的情况看，手机、汽车消费依然走弱。此次增值税率下调幅度较大，预计对经济有一定提振作用，但目前减税具体落地时间尚不明确，因此对经济的提振效果存在不确定性。

　　问题10:您对今年中国经济增长怎么看？

　　对于今年经济的看法，近四成投资者呈中性看法，表示经济将低位震荡，不好但也不会更坏。有28%的投资者看法较为悲观，理由是地产和就业等仍有压力，经济增速可能逐步小幅下降。而25%的投资者相对乐观，认为经济将逐步好转，下半年经济增速会高于上半年。整体来看，目前市场对经济的看法分歧较大。

　　一方面，中美贸易谈判取得突破性进展以及政府工作报告中提出的加大减税降费力度提振了市场信心，特别是费率下调超出市场预期。而在“因城施策”政策指导下，部分城市房地产出现了边际放松迹象，房贷利率也有所下调，因此对于地产企稳的预期又有所回升。但另一方面，19年财政收支压力加大，但19年赤字率依然没有超过3%的红线，整体制约积极的财政的发力力度，而基建目标对比往年来看也没有大幅提升。从1-2月地产销售和拿地数据来看，尚且没有明显改善的迹象，地产投资下滑的趋势短期难以扭转。在多空因素交织下，市场目前对未来经济走势的判断依然缺乏明显的方向，可能需要2月更多经济数据落地。

　　二、汇率、货币政策传导、债市走势(问题11- 17)

　　问题11、您认为今年央行是否会继续放松货币政策？目前7天利率在2.4%-2.5%，您认为到今年四季度，7天回购利率的水平会到什么水平？

　　相比于上期，本期投资者对货币市场利率上行的预期小幅增加，认为年内7天回购利率水平将小幅上升至2.6%以上的投资者比例从上期10%增加到19%，从我们跟市场的交流也发现，近期市场对于货币政策维持现状甚至小幅收紧的担忧上升，主要来自于2月下旬阶段性的资金面收紧。部分市场观点认为当前央行短端受制于中美利差已经倒挂，且现在步入了宽货币到宽信用的下一阶段，认为央行没有必要进一步宽松，反而短端利率有可能小幅提升。我们认为对于央行收紧引导提升短端利率的担忧是多虑的。

　　今年随着经济增速的下行和全球央行的重新放松，我们认为国内货币市场利率仍有下行空间，7天回购利率可能会回落到1.5%-2.0%这个区间。开年以来，央行降准带来资金面宽松，货币市场利率下行到近年低点。货币市场利率的下行突破，显示汇率层面的制约有所减弱。更前瞻的来看，鉴于财政赤字的扩大幅度有限，虽然减税力度较大，但可能最终财政支出增速放缓也比较明显。因此经济的刺激仍主要依赖货币政策。2019年政府工作报告中提到，货币政策不搞“大水漫灌”，但将“适时运用率、利率等数量和价格手段引导金融机构扩大信贷投放”，并将“加大对中小银行的定向将准力度，释放的资金全部用于民营和小微企业贷款”。这意味着今年货币政策放松仍有更大的作为，尤其是在减税带动物价下行，通胀压力放缓的情况下，整体利率仍有引导下行空间。同时，人民币汇率贬值压力减弱，海外央行也重新转向宽松，也使得未来国内货币政策放松空间打开。

　　问题12:您认为今年美国可能继续加息几次？

　　本次调查结果显示，绝大多数投资者认为今年美国将放缓或停止加息进程，整体来看，本期投资者对美国加息的预期进一步弱化，主要集中0-1次。具体来看，44%的投资者认为美国可能继续加息1次，与上期的46%接近，36%的投资者认为不加息，较上期翻倍，仅有18%的投资者认为年内将继续加息2次，较上期(34%)明显降低。

　　开年以来，美联储频频释放出货币政策偏鸽的信号，今年美国经济呈现放缓态势，加之通胀预期下行，放缓或暂停加息步伐成为市场的主流预期。美国12月的零售数据出现了大幅度的意外下滑，环比下跌1.2%，创09年以来最大月度跌幅，核心零售销售环比下滑1.7%，则是创2001年美国“911”以来最大跌幅。不仅是消费，美国的工业产出也出现了明显的下滑，美国1月份工业产出环比下降0.6%，是8个月以来首次下降，制造业产出环比下降0.9%，是2018年5月份以来最大单月降幅。 而3月8日美国劳工部最新发布的数据显示，美国2月新增非农就业人数2万人，预期 18万人，前值 30.4万人，远低于预期和前值，增幅创17个月来新低；私人部门就业人口变动 2.5万人，预期 17万人，前值 29.6万人，同样大幅不及预期，尽管时薪增速略超预期，但综合来看反映美国就业增经济增长或已放缓。考虑到此前美国政府关门时间较长，叠加冬季季节性因素均会对非农数据造成扰动，造成数据月间波动过大，或仍需进一步观测。

　　从联邦基金利率期货来看，市场从此前认为的最可能加息1次，近期降低到0次。虽然近期美股重回上涨，市场预期的加息一次的概率小幅上行，19年年内不加息的概率较前段时间的90%左右小幅下降，但仍然高达82%。总体来看，与我们的调查结果一致，今年来看美联储大概率会停止加息。

　　问题13:您认为今年美联储什么时候调整缩表进程？

　　关于美联储的缩表进程调整，近一半投资者认为今年美联储年内会结束缩表。具体来看，43%的投资者认为美联储下半年将逐步停止缩表，较上一期的23%大幅增加；23%的投资者认为美联储仍缩表，该比例仅为上一期的一半；此外有23但会减少缩表的量，23%的投资者认为美联储可能停止缩表，此外有32%的投资者表示不确定，取决于后续经济情况和金融市场情况；另外有3%的投资者较为乐观，认为可能会重新QE，重新扩表。

　　美联储目前进入了缩表最高档的状态，每月缩表500亿美元，年化下来，预计会缩表5000亿美元左右。事实上，美联储从17年10月启动缩表以来，美联储资产规模已从4.5万亿美元降至目前约4万亿美元的水平。如果今年缩表不放缓或停止，那么对全球流动性的收缩就会延续2018年的故事，从而对全球经济和金融资产产生负面影响。2018年全球各项大类资产都录得负收益，主要就是美联储缩表带来的流动性冲击。目前美联储释放的信号是，如果经济下行压力增加，不排除2019年就会停止缩表，但具体的时间并没有确定。我们预计美联储缩表进程的调整或需要有更多的经济和就业走弱迹象的支撑。

　　3月6日美联储“三号人物”、纽约联储主席讲话时指出，全球经济增速放缓的迹象已变得显著，美联储做好应对准备具有重要意义。一旦经济下行，美联储具备应对的政策工具，可能会重启量化宽松(QE)，也可能考虑负利率。3月8日美联储主席鲍的最新讲话表示，目前经济前景中还没有需要美联储采取政策予以回应的问题，未来美联储利率决议仍然取决于数据。FOMC有耐心在利率政策上采取观望态度，对待抑制通胀的因素尤其有耐心，并将在相对较快的时间宣布关于缩表的更多细节。近期需关注3月即将召开的美联储货币政策例会。

　　问题14:您认为未来半年人民币汇率如何变动？

　　在对未来半年人民币汇率走势判断上，高达56%的投资者认为汇率已经基本平稳，上下空间都不大，不会破7；仅有21%的投资者认为人民币后续仍有小幅贬值压力，可能重新回到接近7的水平；19%的投资者认为随着经济刺激政策出台，汇率将逐步企稳甚至走强；仅有4%的投资者认为人民币将面临较大贬值压力，贬值到7以上。对比来看，投资者对人民币汇率的判断较上期更加乐观一些。近期中美长端利差继续小幅走扩，目前中美10Y国债利差处于40-50bp的区间，人民币汇率压力有所缓解。人民币未来升贬值方向主要还是要看美元，美元指数近期仍处于高位盘整，尚未趋势性走弱，目前从经济指标来看，欧元区经济走弱比美国明显很多，鉴于美元指数里面的权重比较高的部分是欧元，目前还没到美元明显走弱阶段。除非美国开始降息，毕竟美联储的紧缩要强于欧央行和日本央行，只要这个不逆转，可能很难看到美元很明显的走弱。而这个可能最早也要等到下半年才能看到分解。所以上半年或者至少目前可见时间内，人民币大概率是在6.7-7.0区间内波动。

　　问题15:您预期2019年美国10年期国债收益率最低点可能到多少？(目前美国10年国债收益率约2.70%)

　　在对明年10年期美债收益率最低点的判断上，逾60%的投资者认为最低点将落在2.4%-2.6%，其中31%的投资者认为最低点将落在2.5%-2.6%，30%的投资者认为最低点将落在2.4%-2.5%，16%认为将落在2.3%-2.4%，此外有13%投资者认为在2.6%-2.7%，仅有极少数投资者认为在2.7%以上或2.3%以下，整体来看，本期投资者的反馈与上期情况接近。整体来看，投资者对年内低点的中枢判断较目前收益率低出约20bp。短期来看，由于非农数据大幅不及预期，经济放缓忧虑加重令下挫，加之美联储近期继续发表放鸽言论，美债收益率近期或将震荡下行。后续来看，对于长端美债收益率而言，缩表会直接影响美债的供需关系从而制约收益率下行空间。如果美联储在缩表上没有明确的放松，供需矛盾下，美债收益率可能还是要承压，或许难以流畅下行，后续也可能随着原油供给减少，油价走高而带动美债收益率阶段性回升。此外美联储如果只是停止加息，没有转向降息，短端Libor国债收益率继续下行的空间也不大，期限利差也会制约长端美债收益率下行的空间。

　　问题16:您预计2019中国10年期国债收益率最低点可能到多少？(目前10年国债收益率在3.1%附近) 问题17:2019中国10年期国开债收益率最低点可能到多少？ (目前10年国开收益率在3.65%附近)

　　对于收益率点位的看法，投资者看法与上一期差不多，尤其是近期风险偏好提升较快，市场对于目前收益率是否还能往下走是比较没有把握的。但从近期市场表现来看，相比1月末上一期市场调查，目前10年国债收益率和10年期国开收益率几乎没有变化，即便近期风险偏好大幅上升，债市收益率上行也比较有限。

　　我们认为开年以来贸易和金融数据改善的可持续性不强，全球经济依然面临下行压力。全球经济格局可能逐步回到2016年的状态，这意味着全球的利率水平在经历了2017年和2018年的回升之后，也将重新回落，并逐步向2016年的低位靠拢。首先，我们可以从一些数据层面进行观察：(1)从全球的数据来看，2018年以来持续下滑，2019年1月份的下滑速度加快，使得目前全球PMI基本回到了2016年的水平。(2)从全球的商品价格和通胀来看，2018年以来随着油价和重要工业品价格的下滑，商品和通胀水平也高位回落。(3)随着全球经济和通胀的放缓，全球的利率水平也从高位回落，并逐步向2016年靠拢。(4)从全球的资金流向来看，尽管年初以来股市走强，但整体资金是流出发达经济股市，而回流到债市，这与2016年资金弃股投债是比较类似的。2017到2018年是中美两国加杠杆的力量拉动全球复苏，如今中美两国的拉动力明显下滑，这也导致了全球的经济格局回归到2016年的局面。在全球财政政策受制约的情况下，全球只能开始新一轮的货币政策宽松，引导利率再度下行。从这个角度来看，债券依然是受益资产。我们也一直强调，今年中国的债券牛市分两轮，第一轮是长端利率在融资需求下降的过程中先下行，然后货币政策引导短端利率继续下行，带来第二轮牛市。而今年中国的债券收益率非常可能是向2016年的低点靠拢，即10年期国债收益率有望回落到2.6%-2.8%水平。

　　三、信用债、转债投资策略(问题18-21)

　　问题18:新年以来信用利差继续压缩，但主要是短端，长端变化不大，您如何看未来三个月信用利差走势？

　　新年以来信用债收益率跟随利率债下行，按中债估值看，年初至今1年期各评级信用利差均有10bp以上压缩，AA短融压缩幅度超过30bp，而3年期压缩幅度除AA外均在10bp以内，5年期利差反而小幅走扩。目前AAA信用利差处于历史中位数左右，中低评级中票信用利差大多仍处于历史30%分位数以下。针对未来三个月信用利差的走势，289位受访者中，有23%选择“高等级利差压缩或不变，低等级利差扩大”，比1月调查时37%的占比有明显下降。而选择“各评级利差均压缩”的比例从29%上升至35%。选择“高等级利差扩大，低等级利差收窄或不变”的比例为25%，较上次的17%亦有所上行；选择“各评级利差均扩大”的有2%，略低于上期的3%；选择“基本维持现状”的投资者有14%，与前次一致。分评级来看，认为低等级利差会扩大的比例为25%，比上次调查时的40%有明显下降；认为高等级利差会扩大的占比为27%，较前期的20%有缩上升，不过仍占少数。总体来看，由于近期金融服务实体、尤其是扶持民企的新一波政策陆续出台，投资者对于信用风险超预期暴露的担忧有所下降。叠加债券收益率下行速度明显快于金融机构负债端成本，导致投资者提高收益的迫切性上升，对于低等级信用利差走扩的担忧也较1月份有明显缓和。认为高等级利差会扩大的投资者有一定增加，应该主要是源于高等级绝对收益率已经较低，再加上近期金融数据飙升和股债跷跷板效应下，市场对利率风险的担忧有所加大，从而也担心利率上行中本已不高的高等级利差受到冲击。不过选择高等级利差走扩的绝对比例仍低，大部分投资者对于经济走势和宽信用政策的后续效果仍持观望态度，而且在信用下沉上也较为矜持，主要集中在城投和国企领域。

　　问题19:2月以来支持民企融资相关政策再度密集出台，但民企违约仍在增多，还出现了CRM主体和AAA中民投等超预期违约案，您近期对民企债的投资策略？

　　今年2月以来，民企融资支持政策密集出台，并且中央重视程度高，政策考核指标更具体，可执行性更强，一定程度上有助于投资者对于民企债风险偏好的回升。但另一方面，19年以来已出现了10家新增违约发行人，新增违约债券24支，合计金额203亿元，违约频率上相比去年并没有放慢。特别是部分债券违约明显超预期，如获得纾困支持的东方园林出现技术性违约，AAA评级大型民企中民投债券违约后两周才偿付，这些案例均引发了市场对于纾困政策效果和民企实际流动性状况的诸多讨论。根据我们的问卷结果，对于民企债的投资策略方面，选择全面回避的占比18%，相比上次26%的占比确实有所下降。但选择先观察政策效果、暂不增加民企配置的占比最多，有40%。另外选择增配但局限于AAA和优质AA+的占比24%，说明下沉程度有限。选择暂不下沉或仅在AA+以上择优的合计占比有64%，说明绝大多数投资者对于投资AA民企还是颇有顾忌。另外还有15%的投资者择券的标准选择CRM白名单，较上期21%略有下降，可能与东方园林技术性违约有一定关系。只有3%的投资者选择将积极增加民企债配置并信用下沉。总的来说，虽然近期民企支持政策的密集出台，市场对于民企的态度开始有一定改善，但信用下沉还是非常谨慎，愿意积极参与AA级民企的很少，大部分投资者仍倾向于选择中高等级民企或CRM白名单等有较为明确的政策支持迹象的企业。

　　问题20:近日镇江拟与国开行合作开展化解地方隐性债务试点的消息对城投板块表现提振很大，但方案的具体落地形式、规模以及财政部的态度仍扑朔迷离。您近期对城投债的投资策略准备如何调整？

　　近日据21世纪经济报道，镇江拟与国开行合作开展化解地方隐性债务试点 (http://www.21jingji.com/2019/2-22/3MMDEzNzlfMTQ3MjY3Mg.html； http://finance.caixin.com/2019-02-25/101383720.html)。受此消息带动，镇江区域城投受到市场热捧，相关个券收益率下行40-50bp，大部分城投债收益率均有不同程度下行。市场关于相关试点方案的讨论很多，甚至有一些观点认为这是财政部开启二次置换，甚至是变相QE兜底地方政府债务的信号。但2月7日财政部官员答记者问时，再次强调针对地方政府隐性债务要严格“遏制增量”，“对于没有稳定经营现金流作为还款来源或没有合法合规抵的项目，金融机构不得提供融资”，化解存量也要“坚持政府不救助原则”。针对较为混乱的市场声音，我们针对投资者对于城投债投资策略的看法做出了调查。最终有59%的投资者选择“试点可能更多是地方政府和银行基于各自需求自下而上的合作，银行会对相关项目进行挑选，资产和资源多、债务规模可控的区域和平台的相关方案更容易推进，倾向根据地方政府资源、化解意愿、具体方案情况有选择地加大城投债投资”。23%的投资者选择“目前方案细节、规模和涉及平台范围都不清楚，不确定性还很大，先观望”。仅有13%的投资者选择“该事件可能是政府债务二次置换开启，中央自上而下化解地方政府隐性债务的信号，城投债可以全面信用下沉”，另有5%的投资者选择城投利差压缩过快，考虑部分换仓产业债。总的来说，本次接受问卷的投资者对镇江试点事件的看法仍相对冷静，与我们的看法也比较一致。我们认为镇江、山西交控等地试点的性质并非自上而下的地方债务“二次置换”，而是债务重组，即地方政府隐性债务整体的延期和降息，给地方政府更多更大的时间和空间来消化隐性债务，但很可能以投资者的一定损失和让步为代价。这个过程必然以银行与地方政府的利益契合点作为基础，不是一个简单兜底烂账的行为。因此资产和资源多、债务规模可控的区域和平台的相关方案更容易推进，因为银行会更有动力接纳相关方案，甚至在当前缺乏足够的风险可控高息资产的条件下还会有不小的主动性。但缺乏这些特征的区域平台与银行达成相关协议难度就会大很多，因此我们认为相关试点对于减小地方政府隐性债务风险集中暴露的可能性有非常积极的作用，长期来看也有利于改善相关区域平台的融资环境，但其债务重组的性质决定了最终更多是“成功试点区域和平台”与“其他未能成功试点区域和平台”信用风险和收益率的进一步分化，而不是城投债板块风险的全面降低，因此不支持越差越买的逻辑。。

　　问题21:您是何时或者打算何时将转债仓位提升的？

　　令人稍感意外的是，多达37%的投资者选择了12月至1月这个选项，比选择2月、3月~4月以及5月~6月的总和还要多。显然，这样的结果与前2期调查结果以及展现出来的仓位，并不一致，参考意义有限。上期调查中，48%的投资者选择了“没有去年疯狂，可以再看一段”(这个去年指的是18年1月那波行情)。上上期调查中，有专职转债研究员的机构，不足30%。我们在1月进行过债基的转债仓位测算，结果显示基金在当时并没有明显的加仓动作。我们对转债市场的观点没有变化，而近期随着券商断势，市场需要重新等待新的领涨板块，并消磨阻力区域，但转债投资者能做出的实质应对着实不多。无非是：1、前期的“堵路”品种，可以先撤下来，因为路上已经没有那么拥挤；2、回撤控制角度，价位过高的品种也应择机兑现。

　　四、资产配置和投资策略(问题22-25)

　　问题22:2019您将采用什么样的债券投资策略提高收益？

　　相比1月债市调查，波段交易仍是投资者当前债券投资策略首选，且选择该策略的投资者有一定增加，与此同时加杠杆策略的投资者明显减少，占比从此前22%降至15%。一方面，1月社融远超预期，中美贸易磋商稳步进展，叠加两会时期也往往是政策密集出台之际，市场预期经济下滑已止、已有托底迹象，市场风险偏好回升下，债市面临一定下行压力，单边做多的风险较高。另一方面，当前货币市场流动性格局未变，税期过后资金面重回宽松，银行等金融机构仍面临资产荒压力，叠加房地产仍处于下行通道，1、2月的销售数据回落明显，支持债市走牛的基础仍在。市场当前更多是在讲预期的故事，后续更应关注预期是否会落地。2月贸易数据大幅不及市场预期，叠加欧央行宣布推迟加息同时重启TLTRO，市场对全球经济下滑担忧再起，风险偏好回落，带动债券收益率快速下行，股市对应回调。目前来看，在预期尚未落地之前，短期内波段交易安全系数的确较高，但今年债牛并未走完，若后续美联储货币政策重回宽松，央行也会有空间跟随调整，带动第二轮牛市开启。

　　问题23:您认为未来几个月债市面临的主要风险是哪些？(可多选)

　　随着股市走强，市场当前最担忧的是这种强势会对债市资金造成分流。对多头过于一致和臃肿的担忧明显走弱，从此前62%降至34%。对信用违约的担忧也明显走弱，从53%降至28%，对货币政策适度收紧的担忧也明显增加。股市分流担忧增加、信用违约担忧减弱，反映的也是投资者风险偏好的变化，这背后更多也是因为股市上涨带来的情绪推动，类似于市场的追涨行为，自发形成一个正反馈的机制，然而从基本面看，似乎没有明确的经济见底信号出现。也正因为没有明确的信号，市场都在预期中，如果预期与事实发生一定偏差，届时对风险偏好的打压会比较明显。例如2月贸易数据不及预期后，市场风险偏好明显回落。

　　从债券本身而言，偏利好的一点在于市场对债券供给压力担忧明显走弱，但资金面成为市场新的担忧，或为此前2月底税期阶段资金面阶段性紧张所致。我们认为短期内央行流动性宽松的格局不会变，包括18Q4央行货币政策执行报告里，“闸门”的表述已不在，一定程度上也表明央行在货币政策的取向上偏宽松。而欧央行已率先表明推迟加息并重启TLTRO，超预期偏鸽派，全球央行都在考虑放松流动性以对冲经济的下行，这种背景下，我国央行重新收紧流动性的概率不大。但不可否认缴税、缴款、MPA考核等季节性因素仍可能会对资金面造成扰动，然而这种影响往往是阶段性的，不会改变流动性宽松的格局。其余选项中，市场对全球经济回升、通胀压力抬升、美联储货币政策放松力度不及预期的担忧也有所抬升，与风险偏好的回升也可以呼应上。

　　问题24:今年市场波动加剧，您目前的理财资金投向可能偏向哪些产品？(可多选，但选择投资比例较高的产品)

　　随着股市回暖、市场风险偏好抬升，投资者对理财资金的配置也向高风险资产转移，股票、股基、混基跃升为投资者最偏向投资的资产，六成的投资者将目前的理财资金投向了股票或股基，在上期债市调查中，这一比例仅为41%。对应银行利差、货基的需求有明显的回落，一方面也与货基和理财本身收益率不断走低有关。投资者对债券、黄金等避险资产的需求回落，且降幅明显。P2P和私募、资管等产品的需求变动不大，维持在低位。

　　问题25:未来三个月，您最看好的大类资产是什么？

　　无疑股票成为了当前投资者最看好的资产，比例达60%，也与当前投资者资金配置方向一致。看好可转债的投资者占比小幅抬升，看好利率债的投资者占比小幅回落。随着风险偏好回升叠加高等级信用债收益率此前下行较快，看好高等级信用债的投资者占比明显走弱，但比较有意思的现象是，看好城投债的投资者占比却同样大幅下滑，表明投资者对城投债的风险担忧并未完全消除，对后续经济走势和宽信用政策的后续效果仍持观望态度，对低等级非城投信用债的关注依旧不高。市场对商品的看法进一步走弱，看好该类资产的投资者占比从11%降至8%。

（文章来源：中金固定收益研究）

（原标题：【中金固收·综合】如何看二季度经济和大类资产走向？——中金债市调查2019年3月期 20190309）

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