基本结论

　　事件：2月24日晚，江苏长青农化股份有限公司发布公告，将于2019年2月27日发行9.138亿元可转债，此次募集资金由其全资子公司南通长青实施六个除草剂项目。对此我们进行简要分析，结论如下：

　　债底为86.11元，YTM为2.48%。长青转2期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.5%、第二年0.7%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的110%，按照中债6年期AA企业债到期收益率5.12%作为贴现率估算，债底价值为86.11元，纯债对应的YTM为2.48%，债底保护性适中。

　　平价为101.05元，下修条款触发条件稍显严格。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为11.41元/股，长青股份(行情002391,诊股)2月22日的收盘价为11.53元，对应转债平价为101.05元。长青转2的下修条款为：20/30,85%，有条件赎回条款为：15/30,130%，有条件回售条款为：30,70%，下修条款触发条件稍显严格。

　　预计长青转2上市首日价格在104~106元之间。截至2月22日，长青转2平价为101.05元。参照平价可比标的、规模可比标的等，我们预计转股溢价率在3%~5%之间，则上市首日价格在104~106元区间。

　　预计网下中签率为0.36%~0.60%。长青转2总申购金额为9.138亿元，假设配售比例为10%，那么可供投资者申购的金额为8.22亿元。根据发行公告，网下向机构投资者配售和网上向社会公众投资者发售预设的发行数量比例为90%:10%，那么网下发行金额为7.40亿元，假设网下申购户数为300~500户，平均单户申购金额为41,000万元，预计网下中签率为0.36%~0.60%之间。

　　考虑到正股标的资质不错，未来具有良好的成长性，且当下转债平价略高于面值，破发风险有限，建议适当参与申购。

　　风险提示：股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。

　　一、长青转2基本要素分析

　　2月24日晚，江苏长青农化股份有限公司(以下简称“长青股份”)发布公告，将于2019年2月27日发行9.138亿元可转债，本次募集资金全部由其全资子公司南通长青实施，用于年产6,000吨麦草畏原药项目、年产2,000吨氟磺胺草醚原药和500吨三氟羧草醚原药项目、年产1,600吨丁醚脲原药项目、年产5,000吨盐酸羟胺项目、年产3,500吨草铵膦原药项目、年产500吨异噁草松原药六个项目。以下我们对长青转2的申购价值进行简要分析，供投资者参考。

　　债底为86.11元，YTM为2.48%。长青转2期限为6年，债项评级为AA，票面面值为100元，票面利率第一年0.5%、第二年0.7%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期年度利息)，按照中债6年期AA企业债到期收益率(2019/2/22)5.12%作为贴现率估算，债底价值为86.11元，纯债对应的YTM为2.48%，债底保护性适中。

　　平价为101.05元，下修条款触发条件稍显严格。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日，初始转股价为11.41元/股，长青股份(002391.SZ)2月22日的收盘价为11.53元，对应转债平价为101.05元。长青转2的下修条款为：20/30,85%，有条件赎回条款为：15/30,130%，有条件回售条款为：30,70%，下修条款触发条件稍显严格。

　　

　　总股本稀释率为22.28%。若按长青股份(002391.SZ)初始转股价11.41元/股进行转股，转债发行对总股本的稀释度和流通盘的稀释度分别为22.28%和33.69%，具有一定的摊薄压力。

　　


　　预计长青转2上市首日价格在104~106元之间。截至2月22日，长青转2平价为101.05元。可参照的平价可比标的有维格转债和江银转债，其平价分别为100.80元和101.23元，当前转股溢价率分别为5.62%和6.31%；可参照的规模可比标的是景旺转债，当前转股溢价率为2.13%。另外，长青股份在2014年发行过的长青转债在上市首日的价格为105.30元。综上我们预计长青转2转股溢价率在3%~5%左右，对应的上市首日价格在104~106元区间。

　　预计配售比例在10%左右。长青股份的前两大股东分别是于国权先生和黄南章先生。其中于国权先生持有的公司股份占公司总股本的30.60%，系公司的控股股东和实际控制人。截至目前没有股东承诺配售，考虑到2014年长青股份曾发行过可转债，鉴于当时在没有股东承诺配售的情况下，配售比例为7.28%，由此我们预计此次配售比例可能在10%左右，那么留给市场的申购规模为8.22亿元。

　　预计网下中签率为0.36%~0.60%。长青转2总申购金额为9.138亿元，假设配售比例为10%，那么可供投资者申购的金额为8.22亿元。根据发行公告，网下向机构投资者配售和网上向社会公众投资者发售预设的发行数量比例为90%:10%，那么网下发行金额为7.40亿元，假设网下申购户数为300~500户，平均单户申购金额为41,000万元，预计网下中签率为0.36%~0.60%之间。

　　考虑到正股标的资质不错，未来具有良好的成长性，且当下转债平价略高于面值，破发风险有限，建议适当参与申购。

　　三、正股基本面分析

　　江苏长青农化股份有限公司是国内重要的农药生产商之一，产品包括除草剂、杀虫剂、杀菌剂等三大系列，均为“高效、低毒、低残留”的农药产品。公司主要产品原药合成收率均已达到或接近国际著名农药公司的水平，在国内处于领先地位，新产品“乙羧氟草醚”及“烯酰吗啉”均为国内首家研制成功。同时公司还是国内最大的二苯醚类除草剂生产商和出口基地。

　　公司的除草剂产品氟磺胺草醚获江苏省名牌产品称号，产销量位居全国第一；杀虫剂产品吡虫啉获中国名牌产品称号，市场占有率位居行业前三；杀菌剂产品三环唑获江苏省名牌产品称号，市场占有率位居行业前三。

　　截至2018H1，公司营业收入为14.90亿元，同比增长42%。其中杀虫剂收入为7.50亿元。占比50.51%；除草剂收入为6.27亿元，占比42.22%；杀菌剂收入为0.75亿元占比5.05%；服务业收入为0.26亿元，占比1.75%；化肥/种子收入为0.07亿元，占比0.47%。可见，公司三大产品系列中以杀虫剂和除草剂的收入为主，杀菌剂收入贡献较小。

　　


　　销售毛利率略有下降，基本维持行业平均水平。从整体来看，公司毛利率维持在行业平均水平上下，相对稳定。2016年公司销售毛利率为23.53%，低于行业平均水平2.27个百分点，主要因农药行业市场需求整体低迷，公司部分产品价格下滑所致。2017年，公司毛利率为26.23%，较上年增加2.7个百分点，主要受前期环保督察、企业停限产、市场需求增加等多重因素影响及农药行业相关政策的推进的影响，公司产品销售价格有所上升。截至2018Q3，公司毛利率与2017年基本持平。

　　


　　盈利能力整体向好。公司近年营业收入增长显著，2017年和2018年的营收增速分别为22.48%和33.67%。2015和2016年营收增速较低的原因主要受市场行情影响，但营业收入的绝对水平不低，分别为18.21亿元和18.33亿元。

　　净利润方面，近五年(除2016年外)公司净利润水平均在2亿元以上，盈利能力较强。其中2017年净利润为2.28亿元，同比增长67%；2018年净利润为3.20亿元，同比增长92%。公司盈利能力整体表现不俗，具有较强的向上趋势。

　　


　　偿债能力较好。公司近几年财务费用有所增加，2017年达到最高水平，为33.47百万元，主要系当期贷款利息支出及汇兑损失增加所致。截至2018Q3，公司财务费用为7.42百万元，下降明显。

　　虽然近年财务费用有较大的上升，但是公司流动比率一直维持在较好的水平。近五年(除2016年外)公司流动比率均维持在2以上。2016年流动比率下降主要是受公司对负债结构进行调整，偿还长期借款、增加短期借款所致。因此，虽然财务压力上升，但公司偿债能力不弱。

　　


　　四、风险提示

　　股市波动带来风险、正股业绩不及预期等。