摘要

　　地方政府债投资者结构

　　目前98%的地方政府债都托管在银行间债券市场，所以银行间债券市场的投资者结构基本等同于地方政府债的投资者结构。

　　截至2018年12月，银行间市场地方政府债的投资者结构见图1。地方政府债的投资者高度集中，其中第一大投资者是商业银行，占比86.6%；其次是政策性银行，占比为10%；第三大投资者是非法人产品(即广义基金)，占比2%；前三持有量已经超过98%。

　　地方政府债的交易特征

　　2015年置换债推出后，地方政府债的快速扩容，相应的二级市场活跃度也明显上升。2015年10月至2019年1月，地方政府债的月均成交额为2063亿，占全体债券交易量均值为1.7%。

　　地方政府债的定价

　　1、中债市场隐含评级

　　已发行地方债的地区中，仅贵州省、内蒙古自治区和云南省三个地区隐含评级为AAA-，其他均为AAA。

　　2、一级市场各地区发行利率的差异

　　我们统计了2015年以来，各地区3年、5年以及7年期一般债发行利率与当天同期限国债收益率利差的平均值，黑龙江省和内蒙古自治区利差较高，北京、上海和浙江利差较低。

　　3、地方政府债和国债利差的影响因素主要有三个：

　　(1)财政部的相关规定

　　(2)债券市场的牛熊

　　(3)地方债与国债的相对供给

　　正文

　　近期地方政府债一级发行市场火爆，本文在去年专题《地方政府债，了解一下？》基础上，对地方政府债的投资者结构、交易特征及定价更新完善。

　　地方政府债投资者结构

　　目前98%的地方政府债都托管在银行间债券市场，所以银行间债券市场的投资者结构基本等同于地方政府债的投资者结构。

　　截至2018年12月，银行间市场地方政府债的投资者结构见图1。地方政府债的投资者高度集中，其中第一大投资者是商业银行，占比86.6%；其次是政策性银行，占比为10%；第三大投资者是非法人产品(即广义基金)，占比2%；前三持有量已经超过98%。

　　商业银行进一步细分后，地方政府债的持有者结构也非常集中。在商业银行持有的地方政府债中，第一大持有者是全国性商业银行，占比86.4%，其次是城市商业银行10.4%，第三位是农村商业银行3.2%，前三持有量超过99%。

　　地方政府债的交易特征

　　2015年置换债推出后，地方政府债的快速扩容，相应的二级市场活跃度也明显上升。2015年10月至2019年1月，地方政府债的月均成交额为2063亿，占全体债券交易量均值为1.7%。

　　分阶段来看，地方政府债的二级市场活跃度也经历了一个半周期。2015年至今，地方政府债活跃度提升的第一个时期是2015年-2016年11月，地方政府债每月交易量从基本为0上升至3000亿，占比最高达2.89%。第二个上升时期是2018年3月至今，地方政府债成交量重新回到千亿以上，最高月度成交量为8241亿(占比最高5.44%)。

　　从对应的时间点来看，地方政府债的成交活跃度和债市的牛熊市相关度较大，牛市时地方政府债成交量占比持续上升，熊市时成交量占比持续下降。这一特征和政策性金融债比较相似，背后是交易性资金在牛市中对这两个品种的参与度提升所致。

　　地方政府债的定价

　　中债市场隐含评级

　　目前地方政府债的市场定价曲线有两档。2015年置换债发行之前，各地区的地方政府债定价较统一，中债估值曲线只有AAA这一档。2015年地方债开始扩容后，定价出现差异，中债估值曲线也在2015年9月推出了AAA-收益率曲线。对比AAA和AAA-估值曲线，估值差异仍较小。代表性1、3和5年品种估值差异在4BP至10BP区间，各期限差异不大。

　　然后，各地区中债市场隐含评级如表1和表2，仅贵州省、内蒙古自治区和云南省三个地区隐含评级为AAA-。

　　一级市场各地区发行利率的差异

　　从一级市场来看，各地区的地方政府债定价存在一些差异。形成各地区地方债定价差异的原因较多，比如当地的经济实力、当地财政厅与银行的关系等。

　　我们统计了2015年以来，各地区3年、5年以及7年期一般债发行利率与当天同期限国债收益率利差的平均值，黑龙江省和内蒙古自治区利差较高，北京、上海和浙江利差较低。

　　我们又单独统计了2018年全年样本，各地区3年、5年以及7年期一般债发行利率与当天同期限国债收益率利差的平均值，内蒙古、青海省、贵州省、吉林省和黑龙江省利差较高，北京、上海和浙江利差较低。

　　地方政府债和国债利差的影响因素

　　至于地方政府债和国债的利差，影响因素主要有三个：

　　(1)财政部的相关规定：2018年8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，提出“承销机构应当综合考虑同期限国债、政策性金融债利率水平及二级市场地方债券估值等因素决定投标价格，地方财政部门不得以财政存款等对承销机构施加影响人为压价”，此后有媒体报道，财政部建议银行地方专项债投标至少上浮40基点。2019年1月，媒体再次报道，财政部建议地方政府债投标至少上浮25BP，上限下调了15BP。

　　(2)债券市场的牛熊：和政策性金融债类似，地方债与国债利差和国债走势正相关，利差的流动性溢价特征较显著。2015年至今四年的时间，地方债与国债利差和国债走势基本正相关。2015年、2016年和2018年，国债收益率下行，相应的地方债与国债利差压缩为主。2017年，债市走熊，国债收益率快速上行，地方债与国债利差中枢明显抬升。

　　(3)地方债与国债的相对供给。年内来看，地方债与国债的利差与两者的相对供给有关。四季度地方债供给相对较少，两者利差以压缩为主。年内来看，地方债与国债的利差走势与两者的相对供给有关。2019年以前，由于地方政府债发行的季节性更明显，通常二季度和三季度是发行高峰期，此时地方债与国债的利差往往处于年内高位。