要说2018年在资本市场上遭遇最戏剧化的群体，除了民营企业，城投债也是一个，真可谓一波三折。2018年第一季度，在发改办财金〔2018〕194号、财政部23号文加强对城投融资行为的约束后，城投信仰遭疑，利差缓慢上升。

　　到了第二季度，包括云南等地的非标违约事件发酵，导致城投信仰进一步动摇，利差大幅扩大。“城投真的要被抛弃了吗？” 虽然很多人不敢相信，可是市场已经开始逃离。

　　可谁知，到了7月末，事情发生了转折。年中的政治局会议和《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》即101号文的出台，又给了城投以信仰，利差开始下行。

　　尤其是101号文指出，关于融资平台公司，在严格依法解除违法违规担保关系的基础上，对必要的在建项目，允许融资平台公司在不扩大建设规模和防范风险的前提下与金融机构协商继续融资，避免出现工程烂尾。被融资压力压得焦头烂额的融资平台终于松了口气。

　　可谁知，8月13日“17兵团六师SCP001”出现技术性违约，城投债交易行情戛然而止。当然到底是不是技术性违约，恐怕这只有当事人自己清楚。

　　但是兵团六师事件的影响很快消散，在一定程度上也因为市场对于兵团六师的城投平台存疑。

　　8月下旬以来，在大量民企违约、基本面下行的背景下，城投反而成为比较安全的资产，再加上货币政策“放水”，城投债与产业债的利差总体保持平稳，只不过年末受交易获利了结影响，利差小幅抬升。

　　总体来看，城投债利差变化伴随着对城投信仰的质疑，质疑来自各方面，比如中央层面，财政部等相关部门先后出台的43号文、88号文、50号文、23号文、194号文等，对地方融资平台围追堵截，希望规范地方政府债务融资行为，同时达到降杠杆的目的。

　　在地方政府层面，政府出台城投合并转型的方案，不对城投债兜底；从融资平台角度，为了更好地在资本市场融资，纷

　　城投债屹立不倒的核心逻辑在于，在稳增长的诉求下，宏观层面的逆周期调控将是未来一段时间的主旋律。而当前的政策环境与逆周期管理需要有基建支撑以及增量资金流入，面对财政特别是地方政府的隐性债务约束，城投债作为基建资金来源的重要补充弥足珍贵。

　　纷宣布退出城投平台，与此同时信用风险事件也开始逐渐增多；从市场角度看，城投债的发行利率上升，尤其是长债发行困难、贷款和非标收缩。

　　可每次质疑被证伪的时候，市场对城投债的信仰就会迅速恢复，可谓打不死的小强。城投债屹立不倒的核心逻辑在于，在稳增长的诉求下，宏观层面的逆周期调控将是未来一段时间的主旋律。而当前的政策环境与逆周期管理需要有基建支撑以及增量资金流入，面对财政特别是地方政府的隐性债务约束，城投债作为基建资金来源的重要补充弥足珍贵。

　　除了逆周期调节的需要外，从政治体制上看，地方政府财权事权分离的格局短期难以改变；而且地方政府的债务风险是终身追责，地方政府和城投平台既不能违规举债也不敢承担违约风险。所以基于以上的现状，城投平台在一段时间内仍会扮演重要角色。

　　从数据上来看，相比于2017年的大幅下滑，2018年全年城投债无论是发行规模还是净融资额均有所恢复。上半年城投债融资恢复乏力，不过随着年中政策转向要满足城投合理融资需求，城投融资迅速得以扭转。

　　与城投债仍然相对坚固的信仰相对比的是，2018 年以来城投非标违约事件频发，尤其是县域城投非标续作乏力，终究无法逃脱违约的宿命。预计2019年非标违约仍将是重灾区，医院与学校作为融资通道参与地方政府融资的风险或将暴露，对所在区域城投融资有不利影响。

　　为何城投非标违约不断，而城投债却依然热闹？这不仅在于城投债较非标等更为规范，较少出现违法违规举债(诸如非标存在的政府担保函、承诺函、安慰函等形式担保)等情况，其背后也反映了投资者的心理预期和宽松政策面的支撑。

　　其实，在近年来国家对隐性债务严加约束的背景下，投资者对于城投平台出现问题存在一定的预期；再加上去年下半年宽松的政策环境，所以城投非标的违约并没有对城投债产生很大的冲击。

　　但从数据来看，未来 3 年尤其是 2019 年，是城投债兑付的高峰期，加上去年7 月份后，政策加强对冲后(保证存量项目的合理融资+加大对基建的补短板力度)，城投债的价值已经有所体现，未来城投债要实现超额价值需要更多的政策出台。

　　从长期来看，城投平台的转型大幕已经拉开，监管在波动中收缩。事实上，城投转型与债务化解是同一个问题的两个方面， 2018年，各地仍在探索城投转型的方式方法，目前来看新疆(提前偿还债务，加快出售低效资产)、天津(国企混改)、重庆(合并同类项)、山西(银团贷款债务置换)较有代表性。

　　2019年，城投转型将更加深入，如何获得可持续收入和融资将成为焦点。产业类平台将向国企产业债主体靠拢，公益类平台或将维持现有模式并压减数量与规模，未来两大类平台或将进一步分化。

　　(文章来源：新金融观察报)