虽然目前股市低迷，但因为上市公司历史上低现金分红的缘故，股票现在的市价还谈不上超跌，有些上市公司的股票还应该再跌掉一半才合理。

　　理论上，对A股上市公司，我们可以认为一只股票可以连续15年分红。这其实是一个非常乐观的假设：如果原始股解禁后大部分被变现，那后续的分红我们可以认为是0，甚至是负值。理由很简单：原始股股东比公开市场股东更了解企业的运作状况，如果企业前景乐观，持股能获得更多收益，他不会选择立即变现。

　　我国现行制度要求股票溢价部分记入资本公积，用以转增资本。股票投资者不参与公司的经营，却参与公司红利分配，因此要比原始股股东花更大的代价购买公司一定的股份参与分红，多的这部分代价其实等于股票投资者自己掏钱买断了未来自己将获得的红利，其实也合理。百万富翁就是在上述过程中造成的。但注册资本增加后，融资者因转增资本实现了财富的增加，出现负债时，其对应的债务责任也增加，所以融资者一定是在企业出现负债前将自己手中的股票出售变现。投资者整体因为已经买断自己的未来收益，无法像融资者那样及时变现。

　　折算因子的范围。和向银行贷款不同，企业从股市融得的资金无抵押物，具有“无抵押”、“不还本”、“不承诺收益”的特点，企业向银行贷款时面临的信用问题，其实是转嫁给了股市。相比银行存款贷款，股市投资风险要大很多。因此，股市监管机构必须保证企业从股市融资的成本大于企业从银行贷款成本，多出来的这部分现金回报是对投资者承担风险的回应。我们知道我国纯粹无抵押的信用贷款形式即信用卡，其年利率高达19%~22%，我们据此认为，合理的折算因子应该在居民存款利率3.5%和信用卡贷款利率20%之间。

　　送派股使企业盈利留置在企业内部，其前提是预计未来收益比今天的实际收益要多；总股本增加，即使投资者权益增加，但是没有分到现金，相当于投资者推迟分配企业盈利，向公司增加投资。从投资者整体而言，这样做使投资背负的风险进一步加大，因为未来的一块钱预期收益永远不如眼前一块钱的真金白银实际收益可靠。

　　综合以上对分红期限和折算因子的假设，我们能算出从投资角度看个股的合理价格范围在（每股净资产加4.6倍每股平均红利）与（每股净资产加11.5倍每股平均红利）之间，其中，4.6对应20%折算因子，11.5对应3.5%折算因子，3.5%是不考虑任何风险追加的个股价格，构成股票价格上限，股票高于此价格，可以认为价格过高。

　　虽然我们目前股市低迷，但因为上市公司历史上低现金分红的缘故，股票现在的市价还谈不上超跌，有些上市公司的股票还应该再跌掉一半才合理。个股如此，大盘也如此。换一个角度，10块钱的股票，每股年度平均红利几分钱，把资金存在银行，零风险、年收益还可以达到3.5%。 如此，投资者作为一个整体，会选择将资金放在银行而不是投向股市。机构投资者放贷的利率更高达6.8％，谁会选择这样低回报高风险的投资呢？

　　道琼斯30工业指数

　　同期现金分红占股价3%

　　现金收益率必须高于银行存款利率，否则就会引起投资资金的撤离，这就是我国A股市场严重背离国内生产总值（GDP）指标的原因。

　　道琼斯30股工业指数同期现金分红占股价平均比例为3%。

　　同期，美国30年长期债利率水平2.82%，20年长期债利率水平2.41%，等价折算的个股合理价格范围在（每股净资产加14.6倍每股平均红利）与（每股净资产加20倍每股平均红利）之间，这仅仅只是一个大致的估算结果，具体个股计算要结合其他因素。可清楚地看到，绝大多数股票价格都落在14.6倍的期望价格和20倍期望价格之间，个别股票低于14.6倍每股平均红利，是因为额外追加了回报风险因素的缘故。美国股市股价和现金红利之间的关系非常稳定；美股现金分红比例比较高，而且高于银行存款利率。

　　根据中国证券投资者保护基金公司数据，A股市场交易结算资金余额从2012年4月的6946亿元，降低到2012年10月的5895亿元，半年时间，1000亿资金流出股市，占期初余额的14%。数据支持我们的观点，即投资股市不如把资金派其他用途。一个良性发展的股市，交易结算的余额因上市公司现金分红的注入而增加，而现金分红进一步吸引新的投资注入。

　　作为投资市场，股市遵守最基本的投资守则，即股票现价等于每股净资产加未来期望收益折算现值，把股市投资者看成一个整体，这个整体的收益必须是真金白银的现金收益，账面操作的送配红股是无效的；这种现金收益率必须高于银行存款利率，否则就会引起资金的撤离，这就是我国A股市场严重背离GDP指标的原因。

　　融资特性与回报率

　　股票在二级市场的表现和融资者无关这一特点造成的，股市要活起来，需要调动上市公司对股市回报，如此才能吸引投资入场，而不是反过来，要求投资入场，但不提回报。

　　造成当前股市低迷，完全是上市公司完成在一级市场融资后，股票在二级市场的表现和融资者无关这一特点造成的，股市要活起来，需要调动上市公司对股市回报，如此才能吸引投资入场，而不是反过来，要求投资入场，但不提回报的事情。

　　另一个特点是，相比从银行贷款，上市融资无抵押、不还本、不承诺回报，上市融资实际成本低于向银行贷款，甚至低于居民存款利率。

　　为使融资者对其股票在二级市场价格负责，我们直接想到的就是退市条件。退市条件可以五花八门，但是核心是要让上市前股东从股市融得的资金全额返还给股市。这一点说着容易，操作起来几乎不可能。一个可能可行的办法是推动企业股转长期债，对于现金分红和股票发行价长期背离的股票，要求其将股票转为长期企业债券，这其实和强制分红是一个效果。

　　对于准备上市的企业，我们必须对企业融资“不用还”的特性进行改造，适度限制企业发行股票，鼓励企业在合适的条件下发企业债，到期还本付息，这样至少保证投资者本金安全。数据表明，这项工作已经在我国有长足发展，企业债融资规模是股市八倍，已经和美国融资市场格局类似，现在要做的是创造适合散户投资者的企业债产品。

　　当然，改造“不用还”的特性，其实是用企业信用风险代替了这种不用还的特性，企业可以选择破产以逃避债务。因此，发行企业债，一个是要求企业债规模不能超过企业注册资本，二是必须追加投资者有随时要求企业赎回债券的权利，比如开放性赎回企业债，企业经营不善将直接面临投资者要求企业赎回其发行的债券，从而把企业和二级市场联系了起来。

　　发债和发股的区别是：企业能够给投资者的回报远大于固定收益的企业债时，才能发股，否则只能发债；承诺不能兑现，则必须股转债。收益不定是股市固有的特点，即便如此，我们依然有办法创造出足够多的衍生物，比如：发债公司可以选择前3年承诺收益，后2年浮动收益方式发行，也可以选择全程的浮动收益发行；可以选择折价发行，也可以选择面值发行加固定派息方式发行等等。

　　最后，企业随意的增资扩股，对宏观经济是一个潜在的威胁，发行企业债可以有效控制这种企业规模越来越大，规模和盈利脱钩的局面。

　　（杨根深 作者系美国摩根大通银行按揭贷款部风险分析师）

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