今年的《政府工作报告》在谈及资本市场建设时提到了强化和改善投资者回报，这是20年来的第一次。这让大家看到了“还权还利还制度”于投资者的希望。

    上市公司适当的现金分红是 良好的经营业绩和公司治理的共同产物，能给投资者以切实的回报并预示其潜在投资价值。近年来，沪深A股上市公司的总体现金分红水平，已接近欧美市场，但上 市公司分红政策的稳定性和持续性仍需进一步加强，少数上市公司长年不分红的消极影响亟待消除。当前，需要从分红的稳定性、持续性和增加透明度的角度，提高 公司现金分红决策水平，逐步增加投资者真实回报。

    沪深上 市公司各年度总体股利支付率基本保持在30%以上，为使这一局面得以继续稳定和提高，当下需要关注三方面问题。首先，上市公司分红格局的形成很大程度上受 益于控股股东的派现要求和监管机构与再融资挂钩的半强制性分红要求，这与发达市场长期以来通过分散决策自发形成的分红格局有着本质区别。在迅速推进大型企 业整体上市的形势下，未来控股股东对于上市公司的派现要求将有所减弱，少数股东对于公司分红决策的参与不够充分，届时分红水平就有可能下降。其次，应该看 到，2000年以来总体股利支付率指标呈现逐步回落趋势，眼下还无迹象表明这一趋势得到了控制。另外，还需注重提高真实投资回报水平。目前上市公司以现金 分红形式提供回报的比例偏低，而且大部分上市公司股价波动受市场波动影响较大，过分依靠提升股价来增加投资回报，不足以满足投资者要求。因此，需要综合运 用包括现金分红、送股和回购等多种手段，提高真实投资回报水平。

    根据市场记录，目前A股市场仅有极少数公司能长期持续每年分红，大部分能保持3年内至少分红一次。当然，由于各公司对于利润分配有不同考 虑，而且盈利状况也不尽相同，不太可能要求每家公司都按年分红，或盈利当年即分红。已有的实证研究发现，公司现金分红决策与其当年盈利并不存在紧密相关的 关系，比较多的情况是上市公司盈利但不分红，相反情况则比较罕见。尽管监管机构已对上市公司提出了及时披露不分红原因的要求，但总体而言多数上市公司仍缺 乏现金分红的明确规则，而分红决策的断续性和突发性，是很不利于稳定投资者预期的。

    研究发现，少数上市公司长年不分红，有的持续不分红甚至超过了10年。不管有什么客观原因，如此长时间不分红，公司股利政策一定存在问题。 而且在此期间，这类公司股价并未见异乎寻常的上升，投资者从股价和分红两方面都未获真实回报。这些公司需要用更多的语言和行动来说明其投资价值。

    鉴于到目前为止国内外理论界和实务界没能给出公司现金分红的最佳水平或相关计算方法，处于不同行业、生命周期和法制环境中的公司，现金分红 水平会有较大差异，因此，由上市公司根据各自需要分别制定分红决策，是当下的现实选择。这也可见，我国上市公司在现金分红上所存在的问题，原因主要在公司 治理。因此，从根本上改善不合理的分红决策，需从提高公司治理水平的角度着手。以笔者之见，大致有以下五个方面：

    第一，提高上市公司分红决策的平衡性。为有效克服控股股东对股利决策的过度影响，监管机构有必要考虑采取措施强化独立董事作用，鼓励少数股 东通过独立董事参与上市公司分红决策，以促使其更好地照顾少数股东诉求。具体而言，可考虑修订2001年发布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意 见》，独立董事人选和津贴标准，按累积投票制获多数股东通过的同时，还应获得参与投票的少数股东表决权的二分之一以上同意方可成为股东大会决议。建议上市 公司董事会增设股利政策委员会，其成员独立董事应占二分之一以上。

    第二，为保持分红决策的持续性和可预测性，应促进上市公司建立清晰的分红决策规则，明确公司在何种情况以何种形式派发红利或不派发红利，降 低分红决策的不确定性，增强持续性，以稳定投资者预期。例如，可以研究设立上市公司股价与现金分红挂钩的机制，当公司股价年度降幅超过一定幅度时（如 30%），上市公司承诺按当年净利润的一定比例向所有股东派发现金红利，以弥补投资者持有股权的市值损失。这可不构成强制性规定，而由监管部门向上市公司 推荐实施，公司股东大会表决通过并写入公司章程。

    第三，提高上市公司分红决策的透明度。上市公司应运用各种媒介手段及时向全体股东通报与分红方案有关的信息。这不仅包括分红方案，还应包括 制订分红方案的背景和原因，持不同意见的董事会成员和股东的理由及意见，对上一年度分红方案执行效果的评价，对下一年度公司盈利情况和分红方案的预测等 等。上市公司应在年报中设立专门章节叙述以上内容。公司董事会秘书或投资者关系部门有责任收集和分析股东对分红方案的意见，并定期向董事会报告。

    第四，建立异常派现公司约谈制度。在笔者的统计样本中，2000年至2010年间有16家公司盈利总额超过1亿但却从未实施现金分 红；2005年至2010年间，这一数字增至92家。尽管这类公司在沪深上市公司群体中比例很小，但消极影响却不容低估。另外，还有少数公司存在持续高额 派现和当年亏损仍坚持派现的现象，证券监管部门可有针对性地对这类公司建立约谈制度，请他们说明异常派现行为的理由，并发布公告。

    第五，调整和完善股市税收政策，提高现金分红形式的投资回报率。税收政策是影响上市公司分红决策的重要因素。现金分红的税负过重，投资者和 公司都将倾向不分红或者少分红。为鼓励上市公司增加现金分红，可考虑发挥股市税收政策的调节作用，降低或者免除现行股息红利个人所得税，同时保持证券交易 印花税税率的稳定，鼓励投资者坚定长期投资理念，减少交易频率。 （作者张跃文，系中国社会科学院金融研究所副研究员）