5000余万元的债券利息背后，隐藏着高达77亿元以上的惊人债务。一起普通的债券违约，揭开了利源精制隐藏已久的债务黑洞。

　　9月25日一大早，利源精制(002501.SZ)公告称，由于公司未将5180万元利息划入指定账户，导致不能按期支付利息，其“14利源债”构成实质违约。

　　第一财经调查发现，2017年以来，利源精制实际控制人共为该公司进行了近40笔担保，金额在27亿元以上，性质基本为民间借贷。正是这些民间借贷，首先引爆了利源精制的债务危机。但在此前，除了在财报中计入关联担保外，该公司从未正式披露。

　　利源精制的债务规模还在不断增加。根据该公司9月25日披露，截至9月21日，该公司有息负债总额已达77.38亿元，比上次披露时增加了近35亿元。而在8月10日，这一数字只有42亿元。

　　债务危机发酵，现金流却已枯竭。财报显示，截至2018年6月底，该公司货币资金、应收账款等主要流动资产合计仅有8.8亿元，即便全部原值变现，也只能偿还不足10%的有息债务。更严重的是，该公司6月底时拥有的5.01亿元货币资金，4.98亿元处于受限状态。

　　“死”于民间借贷

　　在利源精制公告称14利源债已构成实质违约的同时，评级机构已将利源精制的主体信用评级由“BB”下调至“CCC”， “14利源债”信用等级“BB”下调至“CCC”。

　　公开资料显示，14利源债发行于2014年12月 ，发行规模10亿元，存续期为5年，截至9月21日，本金尚余7.4亿元 ，本应于9月22日付息，因法定节假日顺延至25日。此前的9月19日，利源精制披露风险提示后，14 利源债两天内下跌近90%。

　　面临违约风险的，并不仅仅是债券。半年报数据显示，截至6月底，利源精制各项负债中，包括短期借款余额37.14亿元，一年内到期的非流动负债6.7亿元，其他应付款9.84亿元；长期借款7.48亿元，应付债券7.54亿元，长期应付款8.44亿元，以上合计金额约76.1亿元。

　　但同上年底相比，利源精制债务并未增加太多。2017年底，该公司短期借款余额36.6亿元，一年内到期的非流动负债约5.2亿元，其他应付款约4.8亿元；长期借款1.64亿元，长期应付款7.81亿元，应付债券7.54亿元，共计约67亿元，只比2018年6月底少9.1亿元左右。

　　债务规模增加不多，融资成本却大幅增加。2018年上半年，该公司财务费用高达2.82亿元，已经超过上年全年的2.27亿元，为去年全年的120%左右。该公司解释称，这主要是因融资困难，民间借贷成本大幅增加所致。

　　然而，这些并未披露的民间借贷却引爆了债务危机。债务危机暴露后的7月31日，利源精制公告称，因与宁夏天元投资管理有限公司(下称“宁夏天元”)等发生债务纠纷，该公司及子公司共20个银行账户被冻结。

　　此外，财报还显示，截至2018年6月底，利源精制账龄超过1年、已违约的重要其他应付款金额8.34亿元，性质全部为民间借贷。但在财报中，该公司仍未披露全部民间借贷存续、累计发生规模、发生时间等关键信息。

　　唯一可查的是此前财报中的关联担保。2017年年报显示，截至当年12月25日，利源精制实际控制人王民、张永侠夫妇共为该公司进行了20笔担保，金额共计约13.6亿元。2018年，两人又为利源精制进行了19笔担保，金额共计13.9亿元。

　　最新数据显示，截至9月21日，利源精制的民间借贷金额为9.2亿元，而这些民间借贷，可能绝大部分可能已经违约。

　　不仅大量民间借贷隐匿不报，违约发生后，该公司同样长期隐瞒。财报显示，利源精制对宁夏天元的逾期债务约1.44亿元，担保起始日为2018年1月12日，还款日为4月11日。据此计算，宁夏天元冻结其账户时，该笔债务违约已至少3个月。

　　即便如此，利源精制此后披露的债务里仍然没有民间借贷。根据利源精制8月14日披露，截至8月10日，利源精制银行借款余额28.19亿元，大股东借款4.68亿元，融资租赁9.54亿元，合计金额42.4亿元。直到9月25日，利源精制才披露了其民间借贷债务情况。

　　固定资产占比85%

　　从表面上看，利源精制的债务危机是民间借贷导致的财务危机所致，但实际上却与该公司近年不断攀高的固定资产、在建工程规模有关。

　　根据2018年半年报数据，截至6月底，利源精制固定资产余额高达122.8亿元，比期初的81.04亿元增加了41.76亿元，在建工程余额约为13亿元，两项合计约135.8亿元。而在同期，该公司总资产为166.4亿元，固定资产占比已经高达85%左右。

　　出现这种情况，与利源精制的“高铁梦”有关。2014年底，原本主营铝型材的利源精制转型轨道交通，并披露30亿元的定增方案。资金全部用于轨道车辆制造及铝型材深加工建设项目。2015年6月，利源精制将募资总额由30亿元提高至40亿元。2017年1月，该笔定增完成，募集资金净额29.6亿元。

　　自从提出向轨道交通转型之后，利源精制的固定资产、在建工程规模就大幅攀升。数据显示，截至2015年底，该公司固定资产约为34.6亿元，比上年的15.2亿元大幅增加19.4亿元，在建工程38.93亿元，比上年底的22.3亿元增加16.63亿元。

　　此后的两年多，利源精制固定资产、在建工程持续暴增。2016年底、2017年底，该公司固定资产余额分别为36.14亿元、81.04亿元，在建工程余额则分别为61.52亿元、50亿元。而在同期，该公司的总资产分别为121亿元、152.3亿元，固定资产、在建工程占比分别高达80%、87%左右。

　　利源精制的流动资产占比原本就已很低。2015年底，该公司主要流动资产中，货币资金约4.4亿元，应收账款8056亿元，存货1.9亿元，占比约仅为3.5%。而到了2018年6月底，其主要流动资产总共约8.88亿元，占比已经不足2%。

　　如此之高的固定资产、在建工程占比，在上市公司中并不常见。以高铁、轨道交通巨头中国中车为例，截至2018年6月底，总资产为3760亿元，固定资产、在建工程合计也只有660亿元左右，占比不到18%，远远低于利源精制同期水平。

　　债务黑洞

　　利源精制的资金可能早在2017年初就极为紧张，在当时该公司进行的民间借贷中，王民、张永侠夫妇就已开始提供担保。

　　利源精制究竟在轨道交通投入了多少资金，也是一个谜。根据此前披露，该项目原计划投资约55亿元。但当地官方媒体后来报道，该项目总投资70亿元，此后口径又变成102亿元。该公司负责轨道交通的子公司沈阳利源网站信息也显示，该项目投资102亿元，年生产轨道客车350列，年销售额168亿元。

　　此外，根据媒体报道，沈北新区官网曾披露，“利源轨道交通产业园项目计划总投资200亿元，保荐机构2018年4月27日披露数据显示，沈阳利源已投入资金95.7亿元，与计划的54.99亿元存在巨大差异。”

　　投入大量资金之后，造车梦仍然遥不可及。2017年12月5日，利源精制曾公告称，预计轨道车辆整车样车将在2018年春节前后试制完成。但在今年4月27日，该公司又称，整车样车试制预计将在7月底完成。5月，该公司连发两则公告称，与土耳其一家公司签订合同，向沈阳利源定做12节车体和5节型材及其部件，并有意在土耳其及以外的区域合作地铁、轻轨等项目。

　　轨道车辆交付目前显然已经遥遥无期。7月31日，该公司在业绩修正公告中称，上半年营业收入降低，主要原因是为沈阳利源项目投入了大量资金，但未如预期达产并产生效益。8月14日，该公司回复深交所关注函时再次声称，整车样车的试制工作仍未完成。

　　毫无疑问，沈阳利源在很大程度上引发了利源精制的资金困境。公开披露显示，2016年2月该公司曾定增募资1.7亿元，截至2017年底，募集资金已全部使用。而2017年1月定增募集的近30亿元资金，截至当年12月也累计使用29.6亿元。

　　此时，利源精制的资金可能已经极为紧张，财报显示，2017年1月6日、10日，王民、张永侠夫妇为利源精制进行了金额均为5000万元的担保。进入2018年9月之后，两人为利源精制提供的担保越来越频繁。而违约的民间借贷，均有王民夫妇担保。

　　随着危机不断发酵，利源精制的债务已经宛如一个巨大的黑洞，规模不断增加。在截至9月21日该公司有息负债总额77.38亿元之外，是否仍有债务未暴露，目前尚是未知之数。

　　现金流枯竭

　　金额5180万元的债券利息，以及近10亿元的民间借贷，并不是利源精制违约的全部债务。相对于债券，该公司的银行借款、融资租赁等债务面临的风险更大。

　　最新数据显示，利源精制77.38亿元有息负债中，除了7.4亿元债券本金及上述民间借贷，还包括银行借款34.8亿元、融资租赁15.4亿元、股东借款10.46亿元，以上合计金额超过60亿元。

　　早在2018年上半年，利源精制就已出现大面积债务违约。财报数据显示，截至6月底，该公司已有6.85亿元短期借款逾期，其中3家银行卷入其中，涉及金额3.5亿元；已逾期应付款8.34亿元、长期借款约1600万元、长期应付款约9000万元，以上合计超过16.3亿元。

　　随着时间推移，利源精制的违约债务进一步增加。根据利源精制披露，截至9月11日，因涉及6.88亿元债务纠纷，该公司已有账面净值约12.4亿元的土地及房产被查封，其中包括民间借贷1.78亿元，融资租赁5.1亿元。不考虑重复计算，加上此次债券利息，其违约债务已接近24亿元。

　　违约的债务规模不断增加，但利源精制拥有的货币资金却远远难以覆盖债务。财报数据显示，截至6月底，该公司货币资金余额5.01亿元，其中库存现金仅有96万元，银行存款4214万元，其他货币资金4.58亿元，不及同期债务的7%。

　　更为严重的是，利源精制现金流已经完全枯竭，仅有的货币资金几乎全部处于受限状态。财报显示，截至6月底，其受限的货币资金共计4.98亿元，其中受限货币资金3996万元，信用证及借款保证金4.58亿元，可用资金不足300万元。

　　与此同时，可变现的流动资产也所剩无几。根据半年报披露，截至6月底，利源精制金额超过1亿元的流动资产，仅有应收账款、存货两项，金额分别为1.44亿元、2.43亿元，合计金额也仅有3.87亿元，即便全部原值变现，也仅能偿还16%左右的违约债务。

　　而王民、张永侠夫妇同样深陷困境。公开资料显示，两人合计持有利源精制约2.7亿股，但王民持有的1.76亿股中，1.72亿股处于质押状态，而且已经全部被冻结；张永侠持有的9450万股也全部被质押、冻结。