热点分析：防风险推进下，信用收缩尚未结束，流动性环境难转向趋势性宽松

　　近期，社融增速的加速回落，央行降准和货币市场资金的边际趋紧，导致市场预期较为混乱，对流动性环境变化的关注明显升温。今年以来，以社融增速为代表的宏观流动性持续紧缩，同时以货币市场为代表的微观流动性边际有所放松，降准强化了宽松预期，然而近期资金面一度紧张，导致市场预期混乱。

　　近两年流动性环境的变化，与防风险进程密切相关；伴随金融防风险到实体去杠杆，信用收缩逐渐显现。2016年8月开始，央行“收短放长”抬升资金成本、推动机构主动去杠杆，流动性环境边际趋紧。2017年3月以来，监管政策文件陆续发布、实施，金融监管体系逐渐完善，央行实施稳健中性的货币政策，流动性环境维持中性略紧。2018年以来，防风险从金融体系扩展至实体经济，推动实体去杠杆；防风险持续推进下，信用收缩逐渐显现，社融增速持续回落。

　　防风险推进下，信用收缩尚未结束，流动性环境总体或较难转向趋势性宽松。防风险作为未来3年经济工作的“三大攻坚战”之首，仍将持续推进。考虑到今年2-4季度还有近5万亿元信托产品到期，信托等非标融资的收缩尚未结束，社融增速或还将进一步回落。同时，流动性环境总体或较难转向趋势性宽松。

　　债市策略：收益率大幅下行后，短期交易操作难度加大，中长期回归慢牛格局

　　短期来看，收益率快速下行后，交易操作难度加大；中长期来看，基本面驱动下债市将回归慢牛。近期，受降准等因素提振，债券收益率一度快速大幅下行，债券市场牛市思维进一步巩固。高频数据与社融数据扰动下，市场对2季度经济走势判断仍存在分歧，对流动性预期也并不一致；监管政策落地和2季度债券供给压力的上升也可能对债市形成扰动。短期来看，收益率大幅下行，反而导致短期交易操作难度加大。中长期来看，信用收缩对经济的影响逐渐显现，债券市场将回归基本面驱动的慢牛。此外，信用收缩可能加快信用风险的暴露。

　　市场回顾：资金净投放，多数上涨；发行规模回落，收益率整体下行

　　【资金面】资金净投放，货币市场利率多数上涨。上周，资金净投放4700亿元。R001和R007分别较前周上涨78BP和181BP至3.37%和4.60%；SHIBOR隔夜和3个月利率分别较前周上涨19BP和回落16BP至 2.75%和4.02%。

　　【利率债】发行规模回落，收益率整体下行。利率债总计发行3389亿元，较前周减少219亿元。10年期国债和国开债收益率分别较前周下行18BP和22BP至3.52%和4.36%；10年和1年期国债收益率利差较前周走阔1BP至52BP。

　　风险提示：

　　1。 宏观经济或监管政策出现大幅调整；

　　2。 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

(责任编辑：DF302)