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中信建投:港元走弱背后 哪些值得关注?

发布时间: 2018-04-26   作者:   来源: 东方财富  
摘要: 中信建投:港元走弱背后 哪些值得关注?

  摘要

  近期港元的走弱引发了市场关注。很多媒体纷纷以港元保卫战打响为题来描述这一事件,似乎已事出紧急,但在最后结论的推演过程中得出的结论却几乎都是联系汇率制并不会动摇。既然如此,那么在本轮港元走弱的过程中,还有哪些问题值得关注呢?我们将针对几个重要问题以问答的形式进行与投资者进行交流。

  香港联系汇率制建立之初只有纸币有兑换保证,随着数次优化现在已经拓展到所有基础货币。尽管这是港币在13年来首次触及弱方保证,但其背景也是美联储多年来终于开始政策转向。尽管HIBOR已随着美联储加息而走高,但由于香港流动性宽松加上离岸美元流动性紧张,息差的扩大还是给港币带来了贬值的压力。尽管贴现窗基础跟随美联储多次提升,但它相当于利率上限,并不能有效的抬升市场利率。在联系汇率制下,香港金管局的首要任务是维持汇率稳定,在此前提下避免利率的大幅波动,因此发行外汇基金票据减少银行总结余以提升利率并不是金管局稳定汇率的主要方式,其还是更希望依赖于在触及弱方保证线后投放美元。由于香港所有基础货币均有的十足保证,其与M3也保持了较高比例,因此联系汇率制的基础仍然较为稳固。目前,干预措施已经使HIBOR利率出现了持续上升,加上贷存比走高,未来香港银行可能会提升最优惠贷款利率。而利率的走高可能对香港经济以及资本市场,尤其是房地产市场带来一定的冲击。但香港金管局仍会采取措施,使得未来利率上升的趋势相对平缓。

  大类资产:股市:地缘政治局势缓和,美国股市震荡上行,而本周进入财报季美国公司的经营情况或为下一步的走向带来线索;债市:原格上升带来的通胀预期走高,使得美国10年期国债利率快速上升,创下四年来的新高,十债利率短期有望冲破3%;汇市:上周利差因素重新主导汇率市场,长端利率快速上升带动美元指数重回90点大关,短期来看利率可能持续维持高位,美元指数的反弹动力仍存。商品:油价周内再创新高,短期来看可能维持高位震荡的格局,在利率上行的背景下,黄金价格受挫周内震荡走弱。

  经济观察:上周,美国主要经济数据整体表现强劲。3月零售销售与工业产出均好于预期,3月新屋开工和营建许可同样出现回暖,显示美国短期经济前景稳固。而欧洲方面整体经济数据表现疲软,自去年年末以来软数据走弱的现象仍在持续,3月终值也有所下修。英国3月CPI低于预期使得英国央行5月加息的概率大幅下降。

  本周关注:美国一季度数据是本周市场关注的焦点。此外,本周欧洲央行还将召开4月议息会议,近期经济数据走弱是否会对欧元区未来货币政策收紧的步伐带来扰动同样值得关注。

  正文

  一

  一周重点:港元走弱背后,什么值得关注?

  最近几周以来港元汇率的走弱引发了市场越来越多的关注。4月12日晚间,美元兑港币触及1:7.85的弱方兑换保证线,香港金管局连续13次入市,购买513.3亿港元,很多媒体纷纷以港元保卫战打响为题来描述这一事件,似乎已事出紧急,但在最后结论的推演过程中得出的结论却几乎都是联系汇率制并不会动摇。既然如此,那么在本轮港元走弱的过程中,还有哪些问题值得关注呢?在本期周报中,我们将针对投资者关心的几个重要问题进行解答。

  1.1

  香港的联系汇率制是怎样运作的?

  香港的货币局制度早在1983年便开始建立,发钞银行——最早是汇丰与渣打,后来中国银行也被纳入——在发行港元现钞前,需要按照1:7.8的比率向外汇基金提交等值美元,换取负债证明书,而在回笼货币时也要按照同等比例换回。当时汇丰银行不仅仅是港币的发钞行,还承担着香港银行间市场清算业务的功能,发挥了部分中央银行的功能。从1988年开始,清算功能开始从汇丰银行淡化,向外汇基金转移。在1996年即时清算支付系统成立后,相当于货币局制度的正式建立。但是总体来说,这一时期的港币对美元1:7.8的固定汇率仅适用于发钞行和外汇基金,相当于在基础货币之中,只有流通中的纸币有外汇储备的十足担保,而银行系统的准备金存款(在香港被称为“总结余”)是并没有十足的外汇担保的。

  因此,在1997-1998年亚洲金融危机期间,香港市场受到了较大的冲击。尽管联系汇率制得以成功维持,但是它也暴露出了一定的问题,香港金管局面对沽空港币的压力,付出了大量外汇储备。为了使联系汇率制的运作更加稳定,在1998年9月,香港金管局宣布了对于联系汇率制的7条改革措施。这些措施的核心有以下几点:1)允许所有持牌银行将清算账户上的港币按照1:7.75兑换为美元,但不能用美元兑换港币,这一兑换汇率在1999年逐步降至1:7.8.2)撤销流动资金调节机制的拆入利率,并设置拆出利率。此前香港银行可将多余资金存入金管局赚取利息,但在1998年后准备金存款利率被撤销,金管局还设定了资金拆出的基准利率;3)关于外汇基金票据和债券的贴现。由于香港政府的财政一直量入为出,因此基本上没有发行债券弥补财政赤字的需要。但是金融机构却有对于有息债券方面的需求,因此香港政府通过金管局在1990年首次发行外汇基金票据。而通过外汇基金票据和债券的发行,香港金管局也可以调节银行的总结余。而在1998年以后,外汇基金票据和债券被视为基础货币的一部分,只有在有海外入时,金管局才会新发外汇基金票据,外汇基金票据也可以按照基础利率在贴现窗口贴现。总体上看,1998年的新措施相当于使得所有基础货币的流量与存量都得到了来自外汇储备的十足支持,而不仅仅是纸钞。在新的安排下,香港市场的利率运行机制也部分与美联储接轨,原先经常出现的利率大幅波动也得到了控制。而与钞票不同的双向固定汇率兑换不同,其他持牌银行可以以1:7.8将基准货币转换为美元,但却不能用美元兑换港币。这种单向兑换可能在港币由弱转强时导致港币出现升值压力。

  此后,随着中国大陆的经济发展壮大,人民币开始有升值压力。作为中国内地的融资中心,港币开始受到了人民币走势以及动的主导,香港市场的利率没有随着美联储加息不断走高,反而由于资金的大量流入维持在相对较低的水平,而港币反而有升值的压力。因此,在2005年,香港金管局又推出了三项优化措施,将原来美元兑港币1:7.8的弱方保证线退后至1:7.85,并设置1:7.75的强方兑换保证,让强弱双方兑换保证能对称的以1:7.8为中心运作。这便是当前香港汇率制度的运作机制。这套机制目前已经良好运作了超过30年,经历了大量外部事件的冲击,但依然维持下来,因此我们看到香港金管局对其信心满满。

  1.2

  本轮港币贬值压力从何而来?

  在联系汇率制下,香港银行间同业拆息利率一般都会跟随美元利率的走势。而港元与美元息差的幅度,主要反映投资者对港元要求的溢价。如果息差幅度与市场预期不相符,就会有套利资金流入两者之中利率较高的一种货币。如果美联储加息带来了香港与美国市场息差的扩大,香港市场资金流出的压力增大,银行向金管局买入美元,就会带来基础货币的收缩。基础货币的收缩或者扩张,就会带来利率的上升或者下降,自动抵消资金流动的影响,使得汇率保持稳定。

  自2015年12月美联储首次加息开始,美元LIBOR的利率便开始逐步上升。但是香港市场仍然保持了相对宽松的货币环境。香港的基础货币主要由三部分组成,发钞行发行纸币所需的负债证明书,银行总结余,以及外汇基金票据和债券。如果没有触发兑换保证线带来资金的流入或流出,总结余与外汇基金票据和债券的总额基本不会发生变化,一般只有票据与债券支付利息时才会发生变化。尽管在2015年11月后,香港金管局就没有因为干预汇率升值而注入基础货币,但是由于负债证明书不断增加,香港的基础货币规模仍然维持了3%-4%的增速。而另一方面,由于贷款的扩张,香港的M3同样维持了较快的增速。因此,尽管在美联储加息后,香港市场利率同样处于上升的趋势中,但是上升的幅度相对有限,三个月HIBOR与LIBOR的息差不断扩大。

  今年以来,由于税改后美国短期国债的融资需求回升,加上海外企业未来会将利润汇回美国国内的预期,使得离岸市场出现了美元流动性紧张的局面,LIBOR利率的升幅超过了美联储加息的幅度,LIBOR-OIS息差创下了08年金融危机以来的新高。这就使得HIBOR与美元LIBOR的利差进一步扩大,港币贬值的压力进一步增大,最终触及弱方兑换保证线。

  1.3

  香港金管局会通过加息降低港币的贬值压力吗?

  香港金管局已经根据美联储加息调整了贴现窗基础利率。香港贴现窗的基础利率为美国联邦基金利率的下限+50BP以及隔夜与1个月香港银行间同业拆出利率5日移动平均值的简单平均中的较高者。在美联储3月加息后,香港贴现窗的基础利率也随之上调到了2%。但是,贴现窗基础利率相当于是香港银行间同业利率的上限,而非是利率目标。因此,在金管局加息后,香港银行间市场的利率水平仍然维持在低位。而另一类被广泛关注的利率指标为银行最优贷款利率。但这一指标一般由香港各家银行根据自身情况自行制定,并不受香港金管局影响。目前,香港主要银行的最优贷款利率并没有因为HIBOR利率的走高而提升,一般都设在5%或5.25%。

  实际上,香港金管局除了直接入市卖出美元买入港币之外,还有一种不需要收缩基础货币便可调节利率的方式。上文已经说明,银行总结余与外汇基金票据和债券是香港基础货币的重要组成部分。其中外汇基金票据与中国的央票有些类似,金管局实际上可以通过外汇基金票据,减少银行总结余,使得银行间市场资金更加紧张,抬高香港市场的利率。在2017年8月和9月,香港金管局就曾经增发总计800亿港币的外汇基金票据,这一度使得香港与美国息差收窄,港币的贬值压力有所缓释。

  但是,在联系汇率制下,香港金管局并没有设定利率目标。按照其法定职能,尽管香港金管局会根据市场情况(包括汇率、利率、总结余及其他有关的市场数据)在兑换范围内进行公开市场操作,但其主要目标还是维持在联系汇率下的汇率稳定及外界对联汇制的信心,在这一前提下才会考虑避免利率过度波动。按照香港金管局的解释,增发外汇基金票据主要还是为了满足银行在流动性管理方面的需求。因此,增发外汇基金票据来调节利率并不是香港金管局对于港币汇率控制的主要手段,只是希望缓和利率波动的节奏。金管局主要还是希望通过注入或者回收基础货币的方式实现对汇率的控制。

  1.4

  香港金管局干预港元汇率的力度如何,会不会造成流动性的大幅波动?

  尽管媒体标题常常出现港元汇率创下30年来新低的表述,但这在很大程度上是由于此前美元对港币的弱方兑换保证线在1:7.8,实际上港元汇率仍在相对于其波动区间中心1:7.8的贬值幅度不足1%。从干预方向上看,这确实是香港金管局自2005年以来首次进行卖出美元,回笼港币的操作,但这在大背景上也是由于美联储货币政策时隔多年后终于进入了货币政策收缩的周期。从干预力度上看,从4月16日至4月20日,香港金管局累计回笼513.3亿港元,目前港币对美元已经脱离了1:7.85的弱方保证线。与此前港元有升值压力期间,金管局达到的单月1000亿以上的港元投放相比,目前的干预规模并不算大。而香港金管局也表示,目前并没有出现大规模沽空港币的现象。

  由于香港金管局干预汇率相当于在银行间市场回笼港币,这会造成总结余的下降,继而影响基础货币。在本次干预前,香港银行总结余为1797.8亿港元,目前已经降至1285.2亿,降幅接近30%,因此有投资者担心未来如果金管局对于港币进行持续的干预,会造成香港市场流动性的大幅波动。但是实际上,目前银行间市场的总结余水平与危机前大约百亿左右的规模相比,仍然是相对充裕的。更重要的是,香港银行持有的外汇基金票据也是基础货币的重要组成部分,其总规模超过了10000亿港币,远远大于总结余。即便部分银行真的出现了流动性不足的局面,他们也可以相对方便的将这部分票据贴现,补充总结余。因此,目前来看,香港金管局的干预措施并不会造成流动性的大幅波动。

  1.5

  港元汇率未来走向如何,会对香港资本市场带来哪些冲击?

  港元汇率未来的走向如何,这个问题几乎所有人的答案都是联系汇率制仍将维持。事实上,香港的联系汇率制有点类似于当年的金本位制,所有的基础货币都有十足的美元作为担保。目前,香港的外汇储备规模4403亿美元,合3.47万亿港币,相当于香港所有基础货币的200%,与香港广义货币M3的比例也达到47%。在这种情况下很难想象联系汇率制会因为攻击而无法维持。但是,在美联储未来维持加息路径,香港与美国的息差可能在短期内继续存在,因此在未来的一段时间内,港币可能仍将维持弱势。

  但另一方面,在金管局开始干预港元汇率后,香港银行间市场的利率水平出现了显著的回升,3个月HIBOR的利率从此前的不足1.2%上升到了1.4%上方。而部分市场人士已经开始担忧干预汇率带来的利率上升,可能会对香港经济乃至资本市场带来不利影响。

  实际上,在全球经济同步复苏的背景下,香港经济在2017也出现了显著的回暖,GDP增速大道理3.8%,创下了2011年以来的新高。失业率近期降至3%以下,创下了1998年以来的新低。通胀率虽有所抬升,但仍然处在相对稳定的状态下。

  在经济保持稳健的背景下,香港的房地产市场自2016年以来也进入了一轮新的上行周期,住房价格指数不断创下新高。而目前来看,尽管香港银行间市场的利率水平已经有所抬升,但幅度相对有限,还尚未向实体经济进行传导。居民按揭贷款利率一般被设定在最优贷款利率减去2.85%或3.1%,一般为2.15%,这在历史上也处于相对较低的位置,这也是提升了居民对于房地产的购买力。目前,尽管香港的已经达到了1998年亚洲金融危机前的两倍,但居民住房负担指数却不足当时的1/2。

  展望未来,如果HIBOR利率继续上升,可能会开始向实体经济传导。一般情况下,银行间市场的流动性以及贷存比是香港银行在设置最优贷款利率的重要考虑因素。如果HIBOR利率持续上升,将使得部分存款不足的银行面临负债成本上升的压力,迫使其提高利率水平。而对于部分存款充裕的银行而言,贷存比的上升也会提升其对于其他负债的需求。目前来看,HIBOR已经出现了显著的上升,而香港银行的贷存比指标也在上升的过程中。尽管目前来看,尤其香港地区银行的竞争相对激烈,还没有银行上调最优贷款利率。但如果二者持续收紧,那么银行上调利率水平可能只是时间问题。这对于资本市场,尤其是房地产的估值可能还是会带来一定的负面冲击。而随着全球经济进入后周期时代,利率的上行可能也会对香港经济带来一些不利影响。

  但目前来看,香港金管局在维持联系汇率制稳定的前提下,已经尽了较大的努力来维持利率波动的平稳性。因此,香港市场利率未来的上升趋势仍然会是相对温和的,这会尽量缓冲利率变动对于实体经济的冲击。

  二

  海外事件追踪

  欧盟延长对华钢索和钢缆出口的反倾销关税期限。欧盟官方公报周五称,经过评估之后,欧盟将对中国钢索和钢缆征收的反倾销关税延期五年。欧盟自1999年起对中国钢索和钢缆征收60.4%的反倾销关税,随后又将征收范围扩大至摩洛哥和韩国,因为欧盟调查发现中国的产品通过这些国家转运至欧盟,特定韩国出口商获得关税豁免。

  三

  海外经济观察

  上周,美国主要经济数据整体表现强劲。在经历了连续三个月下滑后,3月零售销售环比录得0.6%,高于预期的0.4%;3月工业产出环比0.5%,同样超过预期;此外,在经历了2月份的大幅走弱后,美国3月新屋开工和营建许可双双高于预期,显示美国短期经济前景稳固。而欧洲方面整体经济数据表现疲软,自去年年末以来软数据走弱的现象仍在持续,3月CPI终值也有所下修。英国3月CPI同比2.5%,低于预期的2.7%,这使得英国央行5月加息的概率大幅下降,3月零售销售数据也不尽如人意。

  四

  大类资产动态

  4.1

  股市:地缘政治局势缓和美国股市震荡上行

  上周,美股呈现前高后低的走势。受美股财报提振,加上地缘政治局势缓和,上周上半周道指一度涨逾400点,随后出现了回调,收于24462.94点,小幅上涨0.42%;得益于油价上涨,能源板块继续领涨标普各行业板块,涨幅逾2%。港股方面,随着香港金管局干预汇市收缩银根,恒生指数震荡走低,收于30418.33点,小幅下跌1.27%。欧元区方面,同样受到地缘政治局势缓和带动,各主要经济体周内出现不同程度上涨,其中意大利股市涨幅近2%领跑欧元区。新兴市场方面,由于报道称特朗普暂停对俄进一步制裁,俄罗斯股市本周大幅反弹逾3.5%,涨幅居前。

  4.2

  债市:美国十债利率创四年新高

  上周,受原油价格大幅提升使通胀预期重燃,美国10年期国债收益率快速上行,创四年来新高,收于2.96%,较前一周上涨14bp。市场对2018年末联邦基金利率的预期升至2.18%,已经在憧憬年内的第四次加息。2年期国债收于2.46%,相比前一周上涨9bp;10Y-2Y期限利差扩大至0.5%。欧元区方面,由于美俄政治局势缓和,全球避险情绪降温,各主要经济体债券利率均出现小幅上涨,德国10年期国债利率收于0.6%,较前期上涨9bp。日本方面,10年期国债收益率收于0.058%,小幅上涨2.3bp。

  4.3

  汇市:利率回升下,美元指数反弹动力强劲

  上周利差因素开始重新主导了汇率市场。美国长端利率的快速上升,使得美国与主要发达经济体的息差持续走高,带动美元指数重回90点大关,最终收于90.33,较上周小幅上涨0.59%。欧洲方面,由于薪资增幅和通胀数据不及预期,加上英国央行行长卡尼发表鸽派言论,英镑周内大幅下挫1.66%;欧元同样受到经济数据疲软的打压,小幅下跌0.34%。新兴市场方面,由于报道特朗普暂停对俄罗斯实施进一步的经济制裁,俄罗斯卢布大幅反弹近1%。

  4.4

  商品:油价周内再创新高黄金受挫震荡走弱

  原油方面,尽管上周地缘政治风险有所缓和,但是美国EIA原油库存的意外下滑,加上OPEC官员表态乐见油价升至每桶80美元甚至100美元,推动WTI原油延续了快速上涨的态势,周内一度升至三年半高点。随后特朗普对于OPEC人为推高油价的批评使得油价有所回落,最终WTI原油收于68.04美元,周内小幅上涨0.86%。贵金属方面,由于避险需求降温,加之利率水平大幅走高,使得黄金价格出现了调整。COMEX黄金收于1337.6美元/盎司,小幅下滑0.82%。工业金属方面,由于投资者一度担心美国对俄制裁进一步扩大,铝和镍分别大涨9.38%和6.83%。此外,由于天气因素有所好转,玉米和小麦期货价格出现下跌。

  五

  本周关注

  本周海外市场将进入数据的密集发布期,美国一季度GDP数据是市场关注的焦点,由于消费数据的走弱,市场预计一季度GDP将由此前的2.9%降至2%,但近年来美国一季度经济数据均出现了下滑,这一势头是否会延续值得关注。此外,本周欧洲央行还将召开4月议息会议,近期经济数据走弱是否会对欧元区未来货币政策收紧的步伐带来扰动同样值得关注。

(责任编辑:DF010)

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