报告要点

　　目前，市场对于明年年初的看法存在一定分歧，大部分市场观点并不看好年初的债市表现。但我们坚定看多债市，理由主要有以下三点：1、年初投资底、库存底待验证，经济下行压力促使政策进一步宽松。2、存量浮息贷款基准切换，LPR改革更进一步，为后续的宽松铺路。3、现金管理类新规作为资管新规的新版图，紧信用+宽货币的组合利好债市。

　　工业企业利润反弹或难持续。11月工业企业利润增速超预期回暖源于工业生产短期冲量和的基数效应。高频数据显示12月生产边际放缓，发电耗煤、地产成交、高炉开工和汽车销量同比增速均有回落，但南华工业品指数有所回暖，价格因素仍将支撑利润。10月-9.9%的工业企业利润增速固然是底，但明年利润的趋势性反弹并不是当前环境下顺理成章的过程。

　　经济下行压力犹存，库存底有待验证。处于高位的存货周转天数，意味着库存相对于需求而言并不低。部分行业产能与需求不匹配，意味着这些行业继续投资扩产的需求不足。企业补库总是基于在手订单以及对未来需求的预期，在三驾马车疲软的情况下很难看到库存周期自发反转。经济底和库存底还有待进一步验证。

　　LPR改革为“降成本”铺路。市场化改革加速凸显央行疏通货币政策传导的决心。考虑到负债端压力不断增大，存量浮息贷款定价锚转化过程中，需先解决负债端的难处，才能推动实质性降息。我们认为央行货币政策可能：①先解决总体负债端问题，数量政策可能先于价格政策推出；②对中小行实施定向宽松，缓解负债压力。③在监管层面细化存量贷款定价基准转化细则。

　　现金管理类理财看齐。现金管理类理财新规推动类货基增加低风险、短资产，收益率下降，资金可能从类货基逐渐回到银行表内或回流货基。类货基监管的收紧将降低市场总体的风险偏好，信用利差、期限利差都有扩张的趋势，边际上紧信用。

　　2016年“紧信用+紧货币”，明年或将是“紧信用+宽货币”。2016年力度超前的监管最终导致银行委外大幅萎缩，抑制了信用扩张。叠加经济回暖、PPI通胀高企，货币政策偏紧，利率快速上行。相比之下，当前现金管理类理财的推出，一方面降低了类货基的风险偏好，挤出信用债和债，不利于信用扩张。而监管政策收紧和明年经济本身的下行压力更需要宽松的货币条件予以对冲。因此，明年更可能是紧信用+宽货币的组合，叠加类货基收缩带来的资金回表，或将增加低风险资产的配置需求。

　　债市策略：当前市场对于明年一季度债市的预期颇为纠结，对于明年经济和库存周期的判断也存在分歧。我们认为，需求不足的经济环境和边际收紧的信用环境下，库存周期和经济周期内生回暖的动力并不强。货币政策加力、全球经济共振可能是国内经济底的正确打开方式，而存量贷款基准向LPR切换将与价格型货币宽松相辅相成。考虑到明年年初可能出现的“紧信用+宽货币”以及经济下行的组合，我们坚定看好年初利率债的表现。在当前时点，建议把握市场预期差带来的配置机会。

　　正文

　　市场对于明年年初利率的看法存在一定分歧，而我们坚定看多债市，理由主要有以下三点：1、年初投资底、库存底待验证，经济下行压力促使政策进一步宽松。2、存量浮息贷款基准切换，LPR改革更进一步，为后续的货币宽松铺路。3、现金管理类理财新规作为资管新规的新版图，紧信用+宽货币的组合利好债市。

　　经济下行压力犹存

　　市场前期普遍看好明年的制造业补库行情，但我们认为，制造业库存周期自发回暖的动力不强，目前的政策、外贸环境以及经济表现不足以支撑我们做出今年四季度就是库存底和经济底的判断，明年年初可能面临更大的经济下行压力。库存周期回暖还需政策加力以及贸易谈判的进一步改善。

　　库存底证据不足

　　处于高位的存货周转天数，意味着库存相对于需求而言并不低。单纯看库存或库存增速难言库存高或低，库存高低是相对于需求而言的，存货周转天数可能是一个更好的指标。周转天数的分子是，分母是销售量，存货周转天数上升意味着库存相对于需求而言是上升的。从这个视角来看，我国的工业产成品周转天数和制造业产成品周转天数在2018年均出现了明显跳升，今年持续维持高位，11月又出现了小幅上行的趋势。这个视角反映的库存水平是偏高的。

　　量价矛盾反映工业产能相对过剩。宏观上我们看到的是需求弱、供给强导致价格弱、生产稳中偏弱的局面，这也是工业企业利润全年下滑的原因。在中观上，我们需要从生产和价格的表现去反推供给和需求的状态。观察11月的行业和通胀数据，我们标注出了生产强于总体工业增加值增速，但价格出现同比下降的行业。形成这种现象的原因有两种，一种是供给强而需求弱，另一种是需求较强，但是供给更强。电子设备、汽车(出口、限购等因素导致需求弱，但供给相对较强)可能属于前者，黑色、化工(地产需求旺，但产能更加过剩)可能属于后者。不管是哪种状态，体现的都是部分行业产能与需求不匹配，即相对的产能过剩状态，在这种状态下，这些行业继续投资扩产的需求不足。

　　专项债能带来多大需求？专项债从明年下发到使用，中间可能存在一定的时滞。由于2020年春节较早，即便专项债资金春节前到账，恐怕也无法真正投入生产。预计专项债资金可能在年后逐渐发挥作用，从订单传导到生产，最快可能也要二月底或三月。考虑到去年同期生产的高基数，专项债可能带动基建增速有所回暖，但未必能够对当季的经济增速带来实质性的影响，对制造业补库的整体拉动效应可能要延后到二季度，考虑到专项债仍有一定规模需要用来借新还旧，总体的刺激力度可能有限，且未必持久。

　　企业补库总是基于在手订单以及对未来需求的预期，在三驾马车疲软的情况下很难看到库存周期自发反转。投资的瓶颈在于产能过剩，量价矛盾反映的终端需求与产能不匹配的现象短期难以很好解决，对于落后工业可能要继续限产或去产能，对于高端制造业可能需要进一步刺激需求，这都并非朝夕之功，因而制造业投资在短期内难以迅速反转，但可能走出逐渐向好的势头。消费增速的放缓也是大概率事件，一是在新的消费增长点尚未出现的情况下，消费需求不断趋于饱和，增速内生性放缓是必然现象(社零增速稳中向下的同时，非食品RPI持续走弱)；二是食品价格的上涨将在一定程度上导致消费“名升实降”。对于外贸而言，出口同比仍然承压。尽管贸易谈判边际缓和，但从新协议的轮廓看，虽有环比改善，但贸易环境相比于2019年一季度而言仍然有所恶化。三驾马车的疲软意味着需求不足，库存周期难以自发回暖。

　　利润反弹难以持续

　　利润增速超预期回暖源于工业生产短期冲量和PPI的基数效应。11月工业企业利润大幅反弹。从量上看，今年11月工业增加值为6.2%，之前几个月份大多低于5%；而去年同期恰恰相反，11月为5.4%，而之前几个月份在6%左右。一增一减之下，利润同比大幅回暖并不意外。价格方面，PPI同比降幅的边际收窄也对工业利润有所提振。根据统计局测算，利润增速较上月回暖的15.3pcts中约有4pcts能被价格因素解释，而其他的变动主要是生产规模扩张引起。这样的表现并不意外，源于四季度以来地产新开工和竣工增速的短期冲高。

　　11月的经济表现持续性不强，高频数据显示12月生产边际放缓，价格因素仍将支撑利润。从高频数据观察，发电耗煤、地产成交、高炉开工和汽车销量同比增速均有回落，但南华工业品指数有所回暖。从同比来看，12月份的需求总体而言并不强，工业增加值或许难及11月，但企业利润在PPI同比降幅继续收窄的提振下仍有支撑，同比增速维持正区间的可能性比较大。由于需求不足，工业品环比涨价动力不强，加上今年年初表现相对不错，明年年初的同比压力仍然较大。因此，10月-9.9%的工业企业利润增速固然是底，但明年利润的趋势性反弹并不是当前环境下顺理成章的过程。

　　LPR改革为“降成本”铺路

　　利率市场化改革加速凸显央行疏通货币政策传导的决心，为降低实际融资成本铺路搭桥。2018年以来，从资管新规到中小银行风险事件，金融供给侧改革的推进导致信用边际收紧的趋势。尽管央行多次使用数量型的降准工具，实体融资成本仍然未见实质性下降。为了疏通货币政策传导路径，央行在今年8月推出LPR改革，并多次下调MLF利率引导LPR利率下行。本次LPR改革更进一步，将存量浮动利率贷款定价基准由贷款基准利率转换为LPR，为进一步降低存量贷款的成本铺路搭桥。

　　央行配套操作能否实质降低银行体系负债成本是关键点。我们在《债市启明系列20191230—LPR改革更进一步，有四点值得注意！》中提到，目前银行体系分化严重，中小银行负债端成本仍然较高，如果预期明年LPR利率将会下调，银行可能会选择今年升息，或将部分浮息贷款转为固息予以对冲，以缓解其净息差的压力。这种操作或将扭曲央行LPR改革的效果，使央行未来的货币宽松无法实现降低实际融资成本的目的。因此，解决银行体系，尤其是中小银行负债端的问题是当务之急。

　　我们认为，在存量浮息贷款定价锚转化过程中，央行货币政策可能：①先解决银行总体负债端问题，数量政策可能先于价格政策推出；②对中小行实施定向宽松，缓解中小银行负债压力。③在监管层面细化存量贷款定价基准转化细则。除此之外，现金管理类理财新规的推出降低了银行理财的预期收益率，可能对降低银行负债端成本有所帮助。

　　理财监管：紧信用+宽货币

　　现金管理类理财看齐货基

　　我们在2019年12月29日发布的报告——《现金管理类理财管理办法征求意见稿影响面面观》中详细解读了类货基监管收紧对金融体系的影响。对于债市而言，类货基监管的收紧将降低市场总体的风险偏好，信用利差、期限利差都有扩张的趋势，边际上收紧信用。

　　具体而言，类货基监管收紧后，面临与货基类似的监管要求，相比于之前的变化主要有以下几点：①投资范围看齐：股权投资和AA+以下信用债投资被禁止，投资于AA+以下商业银行的存款或同业存单受到限制。②投资集中度受到约束：投资同一机构发行的债券或ABS、低评级资产的比例受到限制；投资于某一的规模占该产品总规模的比例也会受到限制。③流动性和杠杆管控：加强投资组合流动性管理，规定高流动性资产比例下限和流动性受限资产比例上限；加强杠杆管控，要求现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%；加强久期管理，限制投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天；强化投资者分散程度。

　　类货基将增加低风险、短久期资产配置，收益率下降，资金可能从类货基逐渐回到银行表内或回流货基。现金管理类理财规模估计在4.5万亿元左右，按照新规的要求，在过渡期内可能有万亿规模需要向低风险和短久期资产调整，可能集中在存款、同业存单、短久期债券等。由于此前现金管理类理财可以进行拉长久期、信用下沉以及投资非标操作，收益率明显高于货币，也高于结构性存款。类货基监管收紧后，相比于货基在收益率、流动性等方面再无优势，而货基受益于公募基金免税反而更具吸引力。类货基资金可能逐渐回流银行表内或货币基金。

　　与2016年有何不同？

　　2016年《商业银行理财管理办法(征求意见稿)》的主要内容：①限制投资范围：银行理财不得投资上市公司股票、非上市公司股权及其收益权，不得直接或间接投资货基和外的基金，私人银行、高净值客户和机构客户产品除外。②分类管理：理财业务分为基础类和综合类，从事综合类理财业务的商业银行资本净额不低于50亿元。③杠杆控制：商业银行每只理财产品的总资产不得超过该理财产品净资产的140%。④清理资管通道：“非标”投资拟不得对接资管计划，只能对接信托，不允许多层嵌套。本次现金管理类理财新规相比于2016年，在各个方面再次参照货基细化了具体的监管要求。

　　2016年监管改革力度较强，层出不穷的监管政策直接导致银行委外收缩，而本次理财新规有望平稳过渡。随着2015-2016年银行委外的爆发式增长，不规范的委外投向日益增多，其中存在的风险也逐渐积累。2016年以来，银监会、证监会、保监会和基金业协会发布了多项监管政策，在机构准入、投资范围、产品杠杆、资金池业务、通道业务等方面进行了全方位的监管约束，并在2017年将表外理财加入MPA考核，银行委外业务进入下行通道。相比之下，经历了2018年资管新规落地，2019年的监管推进节奏有所放缓，在经济下行压力较大的时点，维持金融体系的平稳运行可能更符合当前的政策思路。

　　2016年是紧信用+紧货币的组合。力度超前的监管最终导致金融体系的快速扩张告一段落，银行委外的萎缩抑制了信用扩张。从社融的角度看，2017年新增非标融资相对于2016年出现了明显的下滑，2018年资管新规推出后非标更是开始大幅收缩。从来看，2017年M2增速大幅下滑，从11%以上下降到9%以下的水平。如果我们考察当时货币政策的操作情况，可以发现2017年货币环境相对较紧，流动性缺口持续存在。总体而言，当时是紧信用+紧货币的组合，叠加经济回暖、PPI通胀高企，利率经历了一波快速上行，高点几乎触及4%。

　　明年可能是紧信用+宽货币的组合，利好利率债。当前现金管理类理财的推出，一方面降低了类货基的风险偏好，推动类货基向高等级和短久期调仓，利空低等级和中长期信用债的需求，使其在一级市场也面临一定压力。另一方面，对于银行的挤出也会抑制银行补充资本、扩大投放能力。因此，类货基的监管趋严将导致信用边际收紧，但预计将平稳过渡，或许不会产生类似于2016年明显的信用收缩。资金面上，货币从年初以来一直保持相对宽松的状态，信用收紧和明年经济本身的下行压力更需要宽松的货币条件予以对冲，今年年中发生的中小银行风险事件就是一个央行成功应对的案例。因此，我们有理由相信明年更可能是紧信用+宽货币的组合，叠加类货基收缩带来的资金回表，或将增加市场对于低风险资产的配置需求，利好利率进一步下行。

　　债市策略

　　当前市场对于明年一季度债市的预期颇为纠结，对于明年经济和库存周期的判断也存在分歧。我们认为，需求不足的经济环境和边际收紧的信用环境下，库存周期和经济周期内生回暖的动力并不强。货币政策加力、全球经济共振可能是国内经济底的正确打开方式，而存量贷款基准向LPR切换将与价格型货币宽松相辅相成。考虑到明年年初可能出现的“紧信用+宽货币”以及经济下行的组合，我们坚定看好年初利率债的表现，随着政策空间打开，10年国债将走向3%的“第一阶段”目标。在当前时点，建议把握预期差带来的配置机会。

（文章来源：明晰笔谈）

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