今年以来市场对央行的态度和流动性的判断存在情绪化、极端化的倾向。4月初市场普遍预期央行降准降息、宽松加码，当时我们与市场观点截然相反，我们提出“宽松加码迫切性降低”；

　　4月中旬开始，市场对央行的态度发生180度转向，开始炒作央行“紧货币”，用各种奇奇怪怪的所谓证据来论述央行真的紧货币了，有些似乎有道理，比如DR001的回升，有些则毫无道理，例如将MLF减量续作+TMLF超量续作分别解读为两次紧货币信号。

　　4月数据及经济金融数据陆续出台之后，由于经济表现不及预期，货币宽松加码预期再度抬头。

　　5月17日，央行发布了2019年第一季度货币政策执行报告。2月份发布的2018年四季度央行货币政策执行报告提出“促进货币和社会融资规模合理增长”，2019年一季度报告则是“保持货币信贷合理增长”我们认为，货币政策对狭义流动性(货币市场流动性)和广义流动性(广义信贷、控制社融增速)的取向由“宽货币+宽信用”的双宽向“稳货币+稳信用”的双稳转变。

　　一、狭义流动性“不紧”

　　1、“流动性合理充裕+水平合理稳定”基调未变

　　继四季度报告之后，央行再次提出“保持流动性合理充裕和市场水平合理稳定”，这是央行不会大幅收紧货币政策的明确表态，狭义流动性(货币市场流动性)不会出现方向性改变。

　　2、货币政策不应当是电风扇式的快速转动

　　在4月25日的吹风会上，央行官员表示，央行开展“逆”或者MLF操作并不意味着货币政策要转向宽松了，央行不做逆回购操作，也不意味着货币政策要收紧了。如果说政策一年变来变去好几次，一会儿紧，一会儿松，谁也受不了。

　　货币政策不应当是电风扇式的快速转动，应当保持应有的连续性和稳定性，流动性合理充裕定调并未发生变化。

　　3、保持货币市场利率相对稳定是“两轨合一轨”的客观要求

　　2018年以来，央行一直将深化利率市场改革，稳妥推进利率“两轨合一轨”作为重要任务。从利率并轨的角度看，要实现存贷款基准利率向市场化无风险利率并轨，需要保持无风险利率的基本稳定。因为信贷市场利率向货币市场利率并轨首先需要一个比较稳定的锚(比如DR007)，如果货币市场利率大起大落，那就没有可供并轨的“参照系”。

　　4、货币政策需要继续服务于降成本目标

　　在解决融资贵问题方面，央行2018年主要是降低无风险利率，2019年着眼于降低风险溢价和“两轨合一轨”。

　　3月15日上午，国务院总理李克强会见中外记者时指出，今年要让小微企业融资成本在去年的基础上再降低1个百分点。

　　根据央行报告数据，一季度贷款加权利率较上年12月略升，经季节调整后较12月略有下降；企业贷款利率比上年高点下降0.27个百分点。

　　因此，货币政策需要继续服务于降低实体经济，尤其是民营和小微企业融资成本的目标。如果货币市场流动性大幅紧缩、货币市场利率飙升，进而导致国债收益率(无风险利率)上升，意味着央行降低风险溢价的努力将被抵消。因此，从维持市场化无风险利率稳定的角度，货币市场流动性不能大幅紧缩。

　　同时，如果货币市场利率大幅抬升，两轨合一轨只会导致信贷利率上升、实体经济融资成本过高，与降成本的目标背道而驰。

　　5、宏观审慎政策框架下，通过提高货币市场利率来防风险的必要性下降

　　市场认为央行紧货币的另一个原因是全面加杠杆和泡沫重新抬头，央行可能像2013年和2016年那样出于防风险的目的收紧货币政策。但当前整体监管框架已与2013年和2016年不同。

　　2013年市场出现非标业务乱象，由于2011年至2012年的货币宽松，大量非标融资流向城投和，推高了无风险利率，积累了债务风险，挤占了实体经济融资需求。当时处于分业监管时代，监管父爱主义浓重，央行被迫在2013年上半年通过紧货币倒逼金融机构压缩非标业务。

　　2016年宏观审慎监管框架尚未确立，股市泡沫破灭之后央行加码宽松，导致同业乱象、资金空转、杠杆高企等一列隐患，流动性风险、期限错配风险、监管套利、刚性兑付等问题突出，加之国内外经济都确立了复苏态势，央行通过紧货币来配合严监管、金融去杠杆的推进。

　　反观2019年，货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架已完善，MPA考核、大资管新规并未显著放松，在防风险方面发挥主要作用，金融市场风险可控。

　　5月18日，银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》(银保监发〔2019〕23号文)，宣布开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作，要求巩固过去2年的整治乱象成果，多数内容要求和2017年的“三三四十”及2018年4号文相同，充分展示银保监会的严监管和高压态势2019年仍然持续。防范金融风险主要依靠稳信用和严监管的组合，而不是主要依靠紧货币。

　　同时，从最新公布的4月经济数据来看，社融存量和M2增速稳中有降，宏观经济杠杆率回落。同时，从近期金融市场表现来看，股市泡沫再次被挤出，而房市调控主要依赖“房住不炒”、建立长效机制，货币政策防风险的紧迫性有所下降。

　　6、经济长期处于L型是大概率事件，货币政策V型反转与经济并不匹配

　　4月份经济和金融数据较3月份出现回落，部分数据低于市场预期。2019年一季度的天量社融难以持续，调控加码箭在弦上，棚改减弱已成趋势，基建投资仍受到政府融资约束，海外经济何时见底难以预料，这种情况下，我们认为经济不具备强复苏的条件，应当避免情绪化看待经济，中国经济不是V型反转，货币政策V型反转与经济并不匹配。

　　7、保持负债端成本基本稳定

　　一季度报告两次提出“保持负债端成本基本稳定”，这可以保护净息差空间，同时为降低企业融资成本创造有利条件。其中负债端成本主要是指存款利率，但在两轨合一轨的背景下，若货币市场利率大幅上升，则显然与负债端成本基本稳定的要求背道而驰。

　　二、狭义流动性“不松”

　　1、货币政策宽松加码与结构性去杠杆的要求不匹配

　　一季度报告重提结构性去杠杆，并用了大量的篇幅强调“坚决打好三大攻坚战”的要求，货币政策加码宽松与结构性去杠杆不匹配。在此背景下，央行重提把好货币供给总闸门，不搞“大水漫灌”。

　　2、保持汇率基本稳定，货币政策不会大幅放松

　　从四季度报告到央行一季度例会，再到一季度报告，都体现出央行对人民币汇率的关注。一季度报告提出，协调好本外币政策，处理好内部均衡和外部均衡之间的平衡，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。因此，人民币不存在大幅贬值的基础，货币政策不会大幅放松。

　　3、价格不确定性有所增加

　　在提到物价时，央行称，未来一段时间物价水平受到供求两端影响，存在一些不确定性，对未来变化需持续监测，尤其关注了猪肉价格、原油和钢材等大宗商品价格、增值税减税等因素的影响。出于对物价，尤其是上行的担心，央行货币政策或难以大幅宽松。

　　不过我们在《CPI符合预期，高点已现》一文中已经指出，近几个月CPI上涨受到猪、油、蔬菜价格上涨的一致推动。但蔬菜生产周期较短，未来将会补跌；原格近期出现震荡，在全球经济趋势下行、需求端乏力的背景下，大宗商品价格持续上涨缺乏基础。PPI阶段高点已现。央行比较关注CPI和PPI加权平均的结果，而加权平均的概念也比较接近于平减指数。从GDP平减指数看，今年一季度继续回落至0.91%。2019年将保持高CPI、低PPI、中GDP平减指数的特点；央行因为高CPI而紧缩，或者因为低PPI而收紧的可能性都几乎不存在。

　　4、预留政策空间

　　2019年以来经济呈现出温和复苏的特征。在经济表现平稳的情况下，货币政策需要预留一部分空间，以应对各种可能出现的极端情况，不会将宽松运用到极致。

　　三、广义流动性“不紧”

　　1、货币政策“稳增长”任务仍重

　　一季度报告认为2019年以来经济运行总体平稳、好于预期，扭转了2018年四季度报告“稳中有变、变中有忧”的判断，但同时也认为经济仍存在下行压力，外部经济环境总体趋紧。

　　我们从2018年底以来，一直强调要避免两种对经济的误判：第一种误判是认为经济断崖下行，应采取强刺激手段；第二种误判是认为中国经济将很快复苏，出现V型反弹。我们一直认为，中国经济在2019年会出现周期性回升，但是这是一轮温和复苏，经济大幅回升的基础并不具备。

　　与以往不同，过去经济回升一定有大幅加杠杆的主体，例如09年的全面加杠杆、12年地方政府加杠杆、16年的居民地产加杠杆，而这一轮符合政策的加杠杆主体是小微，但小微与以往历次加杠杆主体有较大不同，传导效率较低，且对经济是慢变量。

　　因此，2019年货币政策稳增长的任务仍重，社融需要保持合理增长。2019年4月M2同比增速为8.5%，社融存量增速为10.4%。如果信贷和社融增速(广义流动性)跌回去年的水平(10%以下)，实体经济的正常融资需求将受到影响，可能会影响经济复苏的势头。

　　2、信贷供给过度紧缩与降成本要求相违背

　　从信贷供给和需求的角度来看，过度的信用收缩会加剧融资难和融资贵的问题，造成实体经济融资成本抬升，这与降成本的要求相违背。

　　3、广义流动性过度收紧可能引发处置风险的风险

　　央行在一季度报告中指出，若货币政策失之于紧，虽然可以比较有力地控制新增债务，但也能导致存量债务兑付压力过大，造成信贷、债券市场等偿付紧张。这可能会导致违约率上升，增加金融系统性风险。

　　四、广义流动性“不松”

　　1、结构性去杠杆是打好防范化解金融风险攻坚战的基本思路

　　随着名义GDP增速的正常回落、社融增速的必然回升，从数学推导可以发现，2019年全社会杠杆率上升是必然的(与2018年相比，GDP名义增速回落，社融增速上升)，但是杠杆率快速上升一定违背结构性去杠杆的基调，从“高质量发展”的要求讲，适度压缩广义信贷、控制社融增速在合理水平，避免无序加杠杆卷土重来，是2019年央行的重要任务。

　　在外围局势变化下，央行依然保持定力，强调结构性去杠杆、打好防范化解重大风险攻坚战。央行引用2018年中央财经委员会第一次会议的精神，指出要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠率稳定和逐步下降。这意味着信用扩张在总量上已经没有太大空间。

　　2、注重保持货币信贷合理增长、优化信贷结构和防范金融风险之间的平衡

　　央行除了强调保持信贷合理增长，还提出优化信贷结构。从2019年前4月的经济数据看，国有控股企业投资增速较高，民间投资增速较低，基建投资增速稳定，投资资金来源改善，这种信贷结构并不完全符合监管层的意图。未来央行可能会更多地利用定向工具(比如定向降准、MLF、TMLF等)促进信贷资源向民营和小微企业倾向，TMLF操作可能会常态化。

　　3、过度宽信用可能导致新增债务无序扩张

　　央行在专栏中分析了中国经济的潜在增速，认为我国潜在经济增速近十年来有所下行，当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡，失业率、通胀水平总体保持稳定。因此，中国经济当前的问题并不是总需求不足，解决之道也不是扩大总需求，而是要从供给侧着眼，进行供给侧改革。

　　央行报告还指出，若货币政策失之于松，虽然存量债务短期内可以获得更大的转圜余地，但也可能导致新增债务无序扩张，催生经济体系资金空转、脱实向虚。

　　五、金融市场基准利率体系初现端倪

　　“两轨合一轨”至少需要满足以下几个条件：选择关键货币政策利率，并培育市场基准利率；通过利率走廊等形式保持市场基准利率的相对稳定，成为各市场主体定价的参考依据；疏通货币政策传导机制，通过政策利率调控市场基准利率，实现货币市场、债券市场、信贷市场利率的联动，实现短端利率和长端利率的联动。

　　央行2018年四季度报告提到“货币市场基准性的DR007中枢从年初的2.9%左右下降至2.6%左右”，2019年一季度报告又提到“第一季度，公开市场7天期逆回购操作利率稳定在2.55%，保持货币市场基准性利率平稳运行”。由此可知，央行现阶段看中的关键政策利率是公开市场7天逆回购利率，货币市场基准利率是DR007。

　　央行提出保持市场利率水平合理稳定，市场利率波动的中枢可能就是2.55%左右。从2019年以来DR007的月均值来看，也是围绕着这一中枢波动。

　　3月10日，央行行长易纲在两会记者会上表示：通常我们把10年期国债利率作为基准利率。

　　在一季度报告的《专栏3 稳妥推进利率“两轨合一轨”》中，央行提出以海间同业拆放利率()、贷款基础利率(LPR)、国债收益率曲线等为代表的金融市场基准利率体系已本形成。同时表示，从国际经验看，美国、日本、印度等经济体都曾建立起类似贷款基础利率(LPR)的报价机制，作为金融构贷款利率定价的参考，在推动贷款利率市场化改革过程中发挥了重要作用。我国的LPR自正式运行以来，市场认可度和公信力逐步增强，已成为金融机构贷款利率定价的重要参考。

　　因此，我国金融市场基准利率体系主要构成包括：公开市场7天逆回购OMO利率(政策利率)、DR007(货币市场)、十年期国债收益率(债券市场)、LPR(信贷市场)。

　　从此次央行货币政策报告来看，“流动性合理充裕+市场利率水平合理稳定”，且央行OMO利率大概率不变，这意味着货币市场利率的中枢仍将维持在2.55%左右。

　　六、央行更加注重预期引导

　　一季度报告提出，加强预期引导，稳定市场预期，防范金融市场异常波动风险。

　　从以往政策层的话语体系看，金融市场异常波动风险主要是股市。今年4月以来，股票市场波动性加大，5月6日央行盘中定向降准，反映了稳定市场预期的意图。

　　此外，今年以来，央行明显增强了政策的透明度，通过数据解读、公开发文、吹风会、发布会等方式与市场沟通，以正确引导市场预期。

　　七、央行再次为票据融资“正名”

　　在一季度的社会融资当中，票据融资增量明显，由此引发了外界乃至国务院关于票据套利的担忧。但从一季度报告来看，央行依然强调票据融资在小微企业融资中的重要作用。

　　央行指出，目前中小微企业在票据融资中占比超过六成，票据融资主要支持实体经济发展。一季度票据融资增长较快，利率保持低位，有助于缓解小微企业融资难、融资贵问题。

　　我们分析，由于降低小微融资成本是今年央行的重点任务，按照央行的表述，票据融资是小微融资的重要渠道，如果否认、抑制票据融资则降低小微企业融资成本难以完成，也不符合金融服务实体的要求。

(责任编辑：DF318)