核心观点：

　　11月通胀在猪价、菜价和原格的拖累下，同比增速回落至2.2%，2018年全年通胀预计为2.1%，明年在总需求仍较弱等因素的影响下，通胀中枢大幅抬升的可能性较小。在油价和总需求的双重拖累下，工业品价格环比和同比均创下年内最低值。预计明年下行压力将更大，工业企业盈利扩张速度也将落入个位数区间。

　　事项

　　2018年11月，同比增长2.2%，前值2.5%。PPI同比增长2.7%，前值3.3%。

　　评论：

　　▌ 通胀回落，结构性原因突出。11月CPI同比增长2.2%，较上月回落0.3个百分点，小幅低于市场预期。其中食品价格同比增长较前值下降0.8个百分点至2.5%，环比增长-1.2%，成为整体通胀回落的主要拖累项，非食品环比增长较上月下降0.4个百分点至-0.1%。猪价、菜价和油价是11月通胀回落的三个突出的结构性原因。

　　▌ 具体来看，食品方面，菜价环比下降12.3%，为年内次低值。一般而言，年内最后两月菜价往往出现下行，但今年菜价表现超季节性，我们认为主要是由于今年受厄尔尼诺现象影响，气温比往年偏高，气候异常现象并未出现，南方蔬菜上市供给充足。11月猪价环比下降0.6%，结束连续5个月的环比正增长。截至目前，虽然猪瘟疫情增量得到有效控制，但是禁运区仍未取消限制，因此市场出现恐慌出栏，导致供给增多，猪价出现下行。非食品方面，所有分项环比均较前值出现下行或持平，其中衣着、居住、交通通信、教育文化娱乐环比增速较前值回落，分别为0.5%、0%、-0.2%和-1%。需要说明的是，由于地缘政治因素导致沙特原油供给上升，国际油价11月显著回调，单月环比下降20%，因此交通燃料价格11月环比较前值下降9个百分点。总的来看，猪价、菜价和油价是造成11月通胀下降的结构性原因。从终端需求来看，居民消费能力的下滑和投资端的难有起色也一定程度上反映出通胀短期内难以明显回温。向后看，12月非食品价格或在短期年末、假日需求升温下有所回升，但食品价格难改当前下降趋势。预计12月CPI同比增长仍在2.3%左右，全年来看通胀无忧，均值为2.2%。从目前来看明年，宽到宽信用传导仍有阻力，消费、投资小幅好转但程度有限，总需求疲弱难言明显好转，通胀总体或不会出现大幅上升。但在猪周期二季度企稳转升、OPEC限产导致油价上涨仍有一定空间的影响下，通胀中枢料将回升至2.5%，幅度依旧温和。

　　▌ PPI环比同比回落皆创年内最低值，国际油价下跌叠加内需疲弱成推手。11月PPI同比增长2.7%，较前值下降0.6个百分点，成为年内工业品价格的最低值；环比下跌0.2%，与今年3、4月跌幅相同，为年内最低点。从大项来看，采掘和原材料工业价格环比均较前值有较大幅度下降，分别下跌-1.3%和-1.1%，加工工业价格环比与前值持平。11月南华工业品指数环比大幅下跌6.65%，成为年内最大降幅，这中间不仅有国际油价下滑的原因，还有黑色、有色、煤炭等工业品价格环比也都出现下降的因素。我们认为，一是总需求增长面临压力：制造业落至枯荣线，地产商现金流压力增大导致开发投资受限，宽货币难以传导至实体等；二是库存和限产放松。随着16年PPI的大幅转正，叠加去产能使得供给收缩，上游企业的盈利出现明显改善，随着去产能任务的阶段性完成，在盈利驱使下企业开始出现扩产开工迹象，市场供需关系再次向供给过剩倾斜，导致库存水平上升，同时今年限产边际或有所松动。

　　▌ 从PPI细项来看，与油价相关的石油和天然气开采、石油加工、炼焦及核燃料加工业、化学原料及化学制品制造业，三者环比均出现负增长，分别为-7.5%、-3.3%和-0.7%。黑色金属矿采选、煤炭开采和有色矿采选环比增长分别为2.1%、1.3%和-0.1%，均较上月小幅回落。中游方面，由于需求疲弱，黑色和有色的金属冶炼及压延环比重新负增长，分别较前值下降1.1和1个百分点至-1.1%和-0.5%。

　　▌ 向后看，明年PPI下行压力将较今年有所加大，预计全年均值为1.5%左右，上半年有重回通缩的可能。因此工业企业盈利压力将上升，勉强维持扩张区间内。

（文章来源：CITICS宏观研究）

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