拖累或将持续、食品走低则为暂时性因素，预计19年、均有所回落——2018年11月通胀数据点评

　　本期投资提示：

　　11月CPI同比2.2%，较10月回落0.3个百分点并略低于我们的预期(2.3%)，其中综合体现了油价、菜价下跌对工业品、食品价格的拖累，同时服务价格亦略低于季节性。11月PPI同比上涨2.7%，较10月下行0.6个百分点，主要受原油和钢铁价格下滑拖累。

　　1)食品：气温较暖鲜菜跌幅暂时性扩大，猪肉环比转跌但仍高于季节性。

　　食品环比-1.2%，跌幅显著超季节性。其中因气温较暖，鲜菜(-12.3%)跌幅远大于季节性均值为主要原因，但随着12月全国降温，暖冬概率下降，菜价下跌更多是暂时现象。而猪肉环比由涨转跌-0.6%，但考虑到历史上11月猪价均季节性下跌，今年跌幅实际上仍然小于历史同期水平。根据猪肉供给周期特征，预计本轮非洲猪瘟疫情将导致19年下半年猪肉供给紧张、价格上涨。预计未来几个月食品CPI环比可能再度接近季节均值。

　　2)工业制成品：油价大跌带动工业制成品回落，预计未来数月油价仍缺乏大幅上行动力。

　　我们将消费品拆分为食品、工业制成品两类。其中工业制成品11月环比-0.2%，逆转此前连续4个月环涨，主因10月以来的油价大跌部分体现于交通工具用燃料(-4.8%)之中，亦令剔除之外的工业品环比(0.1%)走低。11月油价继续大幅下跌，将对12月工业制成品CPI持续形成拖累。此外当前尽管油价已经较前高跌超30%，但仍位于页岩油平均成本之上，美国页岩油产量19年仍将增长；而随着需求增速放缓，预计7日OPEC+所达成的限产协议亦难大幅推升油价。

　　3)服务：租房市场供给充足，医疗服务持续偏低，教育成本持续上行。

　　11月服务环比涨幅-0.2%，同比2.1%，略弱于季节性。结构来看，首先，租房市场供给充足，租赁房房租(0%)环比连续3个月略低于季节性。第二，自去年4季度地方医疗卫生体制改革基本完成以来，医疗服务环比(11月为0.1%)持续略低于往年同期均值。此外旅游(-3.3%)环比季节性下跌，服务价格整体维持平稳。

　　4)PPI同比大幅回落至2.7%，主要受石油化工产业链显著走弱影响，回落趋势预计持续。

　　11月PPI环比下跌0.2%，7个月以来首度转跌；同比2.7%，较10月大幅回落0.6个百分点。其中生产资料环跌-0.3%、生活资料环涨0.2%。影响PPI的两条价格主线中，石油化工产业链显著走弱，石油和天然气开采(-7.5%)、石油加工(-3.3%)、化学原料与制品(-0.7%)环比均由升转降，体现10月以来原油价格大幅下跌的传导影响。煤炭冶金产业链表现不一，煤炭开采和洗选(1.3%)、非金属矿物制品(1.4%)环比涨幅有所走强、黑色金属冶炼(-1.1%)环比转为下跌。

　　5)预计19年油价、减税令工业品涨幅走低、下半年食品环比走高，全年CPI同比均值2.0%左右。由于供给相对充足、需求相对偏弱，PPI同比中枢预计大降至1.0%以下。

　　预计12月CPI同比降至2.1-2.2%，PPI同比进一步大幅回落至1.5%-1.6%。初步展望19年，CPI呈现结构性变化，油价缺乏大幅上行动力、可能于上半年推出的倾向于制造业的增值税减税、以及贸易争端可能导致的国内消费品市场供给边际增加，或令制成品价格涨幅走低；而猪肉供给可能于19年下半年受限，或令食品环比下半年走高，同时考虑基数影响，预计19年CPI高点在3-4月，约2.5%左右，下半年则快速下行至1.6%左右，全年均值预计约2.0%。PPI方面，油价缺乏大幅上行动力，限产放松、基建地产投资需求增长有限或令工业品价格延续潜在下行趋势，预计PPI同比中枢大幅低于18年，或降至1.0%以下，带动企业利润由上游向中下游转移。

　　正文

　　11月CPI同比2.2%，较10月回落0.3个百分点并略低于我们的预期(2.3%)，其中综合体现了油价、菜价下跌对工业品、食品价格的拖累，同时服务价格亦略低于季节性。11月PPI同比上涨2.7%，较10月下行0.6个百分点，主要受原油和钢铁价格下滑拖累，与我们的预期水平(2.6%)接近。

　　1)食品：气温较暖鲜菜跌幅暂时性扩大，猪肉环比转跌但仍高于季节性，预计未来几个月环比可能再度接近季节均值。

　　食品环比-1.2%，跌幅显著超季节性。其中因气温较暖，鲜菜(-12.3%)跌幅远大于季节性均值为主要原因，但随着12月全国降温，暖冬概率下降，菜价下跌更多是暂时现象。而猪肉环比由涨转跌-0.6%，但考虑到历史上11月猪价均季节性下跌，今年跌幅实际上仍然小于历史同期水平。根据猪肉供给周期特征，预计本轮非洲猪瘟疫情将导致19年下半年猪肉供给紧张、价格上涨。

　　2)工业制成品：部分油价跌幅开始体现，带动工业制成品回落，预计未来数月油价仍缺乏大幅上行动力。

　　我们将消费品拆分为食品、工业制成品两类。其中工业制成品11月环比-0.2%，逆转此前连续4个月环涨，主因10月以来的油价大跌部分体现于交通工具用燃料(-4.8%)之中，亦令剔除成品油之外的工业品环比(0.1%)走低。11月油价继续大幅下跌，将对12月工业制成品CPI持续形成拖累。此外当前尽管油价已经较前高跌超30%，但仍位于页岩油平均成本之上，美国页岩油产量19年仍将增长；而随着需求增速放缓，预计7日OPEC+所达成的限产协议亦难大幅推升油价，加之19年上半年可能实施倾向制造业的增值税结构性减税，预计19年工业品涨幅持续走低。

　　3)服务：租房市场供给充足，医疗服务持续偏低，教育成本持续上行，服务价格整体平稳。

　　11月服务环比涨幅-0.2%，同比2.1%，略弱于季节性。结构来看，首先，租房市场供给充足，租赁房房租(0%)环比连续3个月略低于季节性。第二，自去年4季度地方医疗卫生体制改革基本完成以来，医疗服务环比(11月为0.1%)持续略低于往年同期均值。此外旅游(-3.3%)环比季节性下跌，服务价格整体维持平稳。

　　

　　4)PPI:PPI同比大幅回落至2.7%，主要受石油化工产业链显著走弱影响。回落趋势预计持续。

　　11月PPI环比下跌0.2%，7个月以来首度转跌；同比2.7%，较10月大幅回落0.6个百分点。其中生产资料环跌-0.3%、生活资料环涨0.2%。影响PPI的两条价格主线中，石油化工产业链显著走弱，石油和天然气开采(-7.5%)、石油加工(-3.3%)、化学原料与制品(-0.7%)环比均由升转降，体现10月以来原油价格大幅下跌的传导影响。煤炭冶金产业链表现不一，煤炭开采和洗选(1.3%)、非金属矿物制品(1.4%)环比涨幅有所走强、黑色金属冶炼(-1.1%)环比转为下跌。未来基建地产投资增速预计仍相对偏低，同时近期环保限产边际放松，钢铁煤炭供给放量需求相对偏弱，预计煤价钢价仍将趋势性回落，加之油价缺乏大幅反弹动力，PPI回落趋势预计将会持续。

　　5)预计19年油价、减税令工业品涨幅走低、下半年食品环比走高，全年CPI同比均值2.0%左右。而供给相对充足、需求相对偏弱的格局下，PPI同比中枢预计大幅回落至1.0%以下。

　　预计12月CPI同比降至2.1-2.2%，PPI同比进一步大幅回落至1.5%-1.6%。初步展望19年，CPI呈现结构性变化，油价缺乏大幅上行动力、可能于上半年推出的倾向于制造业的增值税减税、以及贸易争端可能导致的国内消费品市场供给边际增加，或令制成品价格涨幅走低；而猪肉供给可能于19年下半年受限，或令食品环比下半年走高，同时考虑基数影响，预计19年CPI高点在3-4月，约2.5%左右，下半年则快速下行至1.6%左右，全年均值预计约2.0%。PPI方面，油价缺乏大幅上行动力，限产放松、基建地产投资需求增长有限或令工业品价格延续潜在下行趋势，预计PPI同比中枢大幅低于18年，或降至1.0%以下，带动企业利润由上游向中下游转移。

（文章来源：申万宏源）

（原标题：油价拖累或将持续、食品走低则为暂时性因素，预计19年CPI、PPI均有所回落——2018年11月通胀数据点评）

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