报告要点

　　随着我们在11月初喊出2019年降息是最大政策之后，11月中旬以来债市走出快牛行情。7月初降准后债券市场处于横盘震荡行情，11月中旬以来债市走出一波快牛行情，10年国债到期收益率从3.5%快速下行至3.3%，10年国开债到期收益率从4.0%快速下行至3.7%上下。尤其11月中旬10年国债和国开债到期收益率十天分别下行10bps和20bps。

　　多空胶着到多头宣泄，基本面是利率下行的基础。三季度货币政策执行报告未能给市场提供更多新意，市场在静待经济数据出炉前方向不明朗。10月金融数据不及预期、工业企业利润继续下滑反映的宽货币向宽信用传导仍受阻、经济基本面下行压力仍大，加之鲍威尔鸽派言论暗示美联储加息周期提前结束是刺激利率下行的直接原因。

　　降息预期是推动利率快速下行的主要原因。降息观点从提出受到市场质疑和讨论，到内外部环境演变逐步为货币政策进一步宽松留出空间、市场对降息观点逐渐接受，再到降准降息预期升温，降息政策虽尚未兑现，但实际上市场走多趋势下的情绪确认，为三季度以来债市横盘震荡、多空胶着行情下指明了方向，是推动利率快速下行的主要原因。

　　展望后市，短期债市面临偏空因素影响下的回调波动风险，但2019年降准降息等宽松政策还将继续助推利率下行。11月以来利率下行已经实现了20~30bp的空间，行情走得太快、情绪宣泄太多本身蕴藏着情绪偏谨慎的可能；12月美联储加息、年底流动性波动、经济金融数据的结构性改善都是利率短期波动回调风险的触发因素。但长期来看，2019年降准降息等宽松政策还将继续助推利率下行至3.0%的水平。

　　正文

　　近期，我们在与投资者交流当中，很多投资者提到11月以来这波债市行情的推手，就是我们在11月初提出的“降息”观点。不可否认，降息政策是符合目前的经济情况和市场逻辑的，因此我们的观点也打破了9、10月分的市场多空焦灼，为投资者创造了一轮做多机会。那么，目前有两个问题值得关注，一是快牛行情之后怎么看，二是近期有观点认为2019年不应该降息，针对这两个问题，我们今天进行如下分析：

　　7月初降准后债券市场处于横盘震荡行情，11月中旬以来债市走出一波快牛行情，10年国债到期收益率从3.5%快速下行至3.3%，10年国开债到期收益率从4.0%快速下行至3.7%上下，尤其11月中旬10年国债和国开债到期收益率十天分别下行10bps和20bps。这一轮牛市行情背后的驱动因素是什么？后续市场面临又将在哪些因素的影响下走出怎样的行情呢？

　　多空胶着到多头宣泄，基本面是利率下行的基础

　　货币政策宽松确认后债市进入多空胶着博弈的震荡行情中。经历了一年多的去杠杆和债券熊市后，货币政策转向宽松从流动性的投放和资金面的纾解向政策表述转变逐步确认，官方口径的货币政策取向表述在循序渐进转变的过程中，货币政策实践实际上已经走出了相对较快的步伐。2018年1月中旬开始的流动性宽松促成了利率的第一轮快速下行，10年国债到期收益率从4.0%下行到最低3.5%。随后市场在货币政策是否会进一步宽松、人民币汇率压力、基本面何时修复回暖等因素中多空博弈，10年国债利率在多空胶着博弈下在围绕3.6%的中枢在3.5%~3.7%区间内震荡。

　　10月份到11月初，降准和基本面走弱继续推动利率稳步下行，但在更多信号释放前市场方向并不明朗。国庆假期宣布降准给节后债市带来了一股做多的行情，但对比4月和6月降准，10月中旬降准并没有刺激利率大幅下行，这一阶段市场仍然在担忧前期货币宽松向信用扩张的传导是否顺畅；另一方面，人民币汇率快速贬值也给市场对货币政策能否继续宽松留出了疑虑的空间。进入11月初，三季度货币政策执行报告并未向市场释放更多信号，在经济金融数据出炉前市场情绪仍以保持观望为主，市场方向并不明朗。

　　11月中旬起经济金融数据仍较弱，推动利率快速下行。11月13日金融数据大幅低于预期，其中新增人民币贷款、M1增速均远不及预期和前值，反应了企业长期的融资需求仍较弱；社融跳水背后除地方政府专项债放量发行结束对社融的贡献力度减弱，表外持续收缩且降幅有所增大进一步拖累社融增速。虽然监管出台了信贷鼓励措施央行执行了新一轮的降准，但政策效果尚未在金融数据中得以显现，市场对于宽信用信心仍不足。

　　14日经济数据公布后基建投资稍有回升但消费仍然乏力，毫无亮点的数据并未扭转市场对金融数据大幅低于预期的做多情绪，银行间现券收益率大幅下行，10年期国开活跃券180210收益率下行6.30bps向下突破4%；10年期国债活跃券180019收益率下行5.50bps报3.4175%，创2017年4月20日以来新低。15日债市延续做多行情，10年国债到期收益率下行超3bps，10年国开债到期收益率下行4.6bps。

　　利率快速下行后债市情绪明显降温，央行连续暂停公开市场操作下资金面趋紧，市场进入观望期。自10月底央行公开市场操作暂停多日，银行间质押回购加权利率DR001与DR007都出现了快速上升的行情，央行长期没有进行流动性投放、资金利率大幅提升，市场对此有多种猜测，比如央行对部分银行进行窗口指导或开展正回购操作，也引发了市场对货币政策操作取向的转变以及后续流动性环境的担忧。在资金面收紧的情况下，市场大幅走暖后短期情绪明显降温，利率有所回调。

　　工业企业利润数据下行推动债市上涨，而美联储主席鲍威尔发表鸽派言论提振债市信心，利率迎来新一波快速下行。美联储主席鲍威尔就美国未来升息前景发表鸽派言论，暗示美联储可能调整加息节奏或提前结束加息周期，人民币汇率应声反弹，国内货币政策的海外掣肘弱化，国内债市走强。

　　总体而言，三季度货币政策执行报告未能给市场提供更多新意，市场在静待经济数据出炉前方向不明朗。10月金融数据不及预期、工业企业利润继续下滑反映的宽货币向宽信用传导仍受阻、经济基本面下行压力仍大，加之鲍威尔鸽派言论暗示美联储加息周期提前结束是刺激利率下行的直接原因。

　　本轮利率快速下行背后，降息预期引导市场方向

　　利率下行受基本面信号刺激，背后是对降息预期的加强。债市在二、三季度的横盘行情背后是市场对货币政策会否进一步宽松的疑虑和纠结，每一次基本面数据的稍有变化就被市场过度解读为宽信用进展和宽货币退出的可能，而人民币汇率承压也是货币政策继续宽松的掣肘。11月中旬以来的快牛行情受基本面继续走弱、海外货币政策转向预期等刺激，实际上在货币政策→利率的研究框架下，经济数据走弱和海外货币政策都是支撑国内货币政策进一步宽松的，利率随着这些信号大幅下行。而在年内四次降准、大量投放流动性后，货币政策进一步宽松自然来到降息政策，因而利率下行的背后是市场对降息政策的预期升温。

　　11月初首次提出降息观点，开启利率下行区间。降息观点最早提出是在11月初《利率债专题报告——货币政策展望：内外宽松》中，我们认为经济下行和融资需求收缩背景下中性利率处于较低水平，而企业融资成本仍然较高，实际利率高于中性利率，长期来看要降低整个社会的融资成本，首要措施应为降低基准，只有将水平面降下来，整个融资成本才能降下来，因而需通过降息的方式直接降低融资成本。降息观点提出后受到市场关注但更多是质疑，成为市场方向不明朗、多空胶着情况下的一个新变量。

　　多次提示降息，把握市场趋势。虽然降息观点受到多方的挑战，但我们认为从经济周期的角度、债务角度来看，高债务和低增速会导致利率下降，降息是我们长期坚持的核心观点，此后在每一个关键时点都多次提示降息可能。11月13日公布融数据后，我们提示“社融跳水”后未来企业融资难融资贵仍是政策关注的重点问题，降息政策或可期；11月14日公布经济数据后，我们提示“基建托底难掩内外需疲态下经济走弱趋势，未来或通过降息的价格手段缓解银行负债压力和实体融资成本”；鲍威尔转鸽后，我们提示“制约中国央行降息的最大约束已经放松”；对于降息方式，除OMO政策利率和存贷款基准利率存在下调可能以外，“在利率市场化进程中LPR在金融机构贷款定价中的作用凸显，通过窗口指导等方式引导LPR利率下调进而形成实质降息的方式是一种更为温和选项”。

　　降息政策虽然尚未兑现，但为市场指明了方向。降息观点从提出受到市场质疑和讨论，到内外部环境演变逐步为货币政策进一步宽松留出空间、市场对降息观点逐渐接受，再到降准降息预期升温，降息政策虽尚未兑现，但实际上市场走多行情已经体现了市场的降准预期，是市场胶着后人心思涨的选择，为三季度以来债市横盘震荡、多空胶着行情下指明了方向，是推动利率快速下行的主要原因。

　　快牛过后，风险和机会在哪儿？

　　降息观点从提出到市场形成较高的降息预期后，债市也走出了一波快牛行情，10年国债和国开债到期收益率快速下行20bps~30bps，其中降息观点的出现和市场多头情绪对降息预期的宣泄是这一轮利率快速下行的主要推手。站在当前的时点，后市如何看？

　　短期而言，年内债市面临较多偏空因素，需关注多重因素叠加可能导致的短期回调风险。

　　首先，利率快速下行后市场情绪的降温是每一轮快牛行情的必然。我们可以看到，今年4月和7月降准后、11月中旬利率大幅下行后市场情绪在没有更多利好刺激下都有明显回调，其背后一方面是获利了结盘的退出，另一方面是市场对利率超调的担忧。

　　其次，除最新创设1个月国库现金定存外，央行公开市场操作始终未实现流动性净投放，而年底财政支出力度大但节奏难以把握、年底资金需求较旺盛相叠加，资金面波动可能引发利率的进一步调整。

　　其三，海外方面不确定性仍然较强：美联储12月底议息会议召开很大概率仍然会继续加息，加息本身虽然已经是预期之内，而议息会议上的讲话和表态更将成为引发市场波动的重要因素。在不确定性成为确定之前，市场情绪更多会选择谨慎观望，短期债市可能回调。

　　其四，市场对经济预期的分歧。目前来看，市场对明年经济下行的预期是一致的，而且预期打得比较满。虽然经济反转的可能性不大，但预期差还是存在的。比如体现在多重鼓励信用扩张、支持小微企业融资政策出台后，11月金融数据可能有所反弹，而继续想经济数据传导的难度更高。经济数据和金融数据的小分歧将加大债券市场的波动。

　　短期的波动是必然的，但长期来看进一步宽松政策将继续推动利率下行。短期内多重利空因素可能主导2018年内的债市行情，但是最快到2019年1月份，降准政策的落地和流动性的宽松可能再开启一轮利率下行空间；更长期地看，经济基本面的全貌好转仍然难以在2019年上半年前完成，从宽货币到宽信用的通道仍不通畅，需要监管、财政等政策的配合。对于降息政策，近期有市场观点认为2019年不应该降息，但我们认为，一是我们支持的是降低MLF为主的政策市场利率，而不是存贷款基准，对于存贷款基准更多应该通过市场利率对LPR等利率的传导影响实现，二是目前的实际利率水平明显是偏高的，考虑到PPI和工业企业利润仍将下行，明年的实体经济融资成本将会更高，这个时候货币政策不主动进行调整是有失偏颇的，三是融资难和融资贵是一个相互影响的概念，有观点认为现在主要解决融资难而不是融资贵，这种看法明显有误，因为正是融资成本高也是融资难的一种表现，以基本面为例，目前的经济水平明显处于历史低位水平，而我们整体的利率水平仍处于历史中位数左右，那么利率相对于经济来说肯定是高了，四是有观点认为现在是货币政策传导的问题，而非基准的问题，但需要看到金融周期是顺周期的，经济下行阶段金融机构必然是谨慎的，这个时候去缩小利差、倒逼金融机构增加放贷是困难的，更应做的是通过下调关键政策利率，引导整个利率曲线下行，从而提高企业盈利，改善经济预期，这样金融机构的放贷意愿和态度也会改善。对于债券市场，考虑到明年降息政策的推出将继续推动利率下行，所以我们对10年国债的区间调整为3.0%-3.4%。

　　(文章来源：明晰笔谈)

　　(原标题：【两个关键问题】如何看待11月以来的债市快牛行情？2019年不应该降息吗？)