周度关注： OPEC+达成减产协议，但显著反弹动力仍弱

　　周末OPEC+达成减产协议，合计减产120万桶/日，其中OPEC减产80万桶/日。本轮减产从19年1月起生效，为期6个月，并将于19年4月进行审核。伊朗、委内瑞拉和利比亚在本轮减产中豁免。减产协议达成略好于市场预期，连跌7周后油价迎来小幅反弹。

　　尽管此次OPEC+达成减产协议，但从供给竞争角度分析，原油市场供给是否能有效实现增速放缓，根本上取决于美国页岩油的增产步伐。一方面，美国大概率不希望看到油价过快上涨。因为油价过高会带来通胀压力，从而加快美联储加息的节奏，或将令美国经济前景以及美国政府债务负担进一步承压。另一方面，俄罗斯、沙特产量均已处于相当高位，减产协议是否能得到有效执行，实际上仍将取决于沙特、俄罗斯对于维持全球市场份额和稳定油价的综合考虑。考虑到14年以来，我们更多看到的是在美国原油产量高增的时期，沙特和俄罗斯以增产维持全球份额，减产协议难以支撑油价大幅上行。

　　从需求角度看，全球原油需求增长前景则仍然低迷。一方面，美国经济在19年面临着紧缩对投资和消费的抑制作用、以及今年以来美元走强对净出口的负面影响，减税对消费的促进也将边际弱化。另一方面，中国经济面临地产及相关行业进一步走弱、出口下行压力。总体看，原油需求增长将放缓。而前期油价大跌已至少部分反映了需求趋弱的影响。

　　因此，尽管OPEC+达成减产协议令短期油价进一步下跌的趋势得到遏制，但考虑到19年美国页岩油持续增产、全球需求增长放缓的趋势，预计油价仍缺乏大幅上行的动力。而前期油价的大幅回落，叠加美国经济增长放缓的迹象有所显现，也使得美联储对于加息的判断更加谨慎。我们仍预计19年美联储最多加息2次、美元指数19年趋于回落。国内通胀方面，尽管19年我国面临着猪肉价格下半年可能上行带来的压力，但基于油价难以大幅上行的判断，并考虑到19年可能推出向制造业倾斜的增值税结构性减税政策，因此预计19年CPI同比中枢较18年小幅回落0.2个百分点至 2.0%左右，节奏上3-4月可能为全年高点，或升至2.5%左右，而下半年有望降至2.0%以下。

　　上周重要信息回顾：

　　：11月进出口增速均大幅回落，体现出口基数走高、大宗商品价格回落等原因，“抢出口”逻辑影响有限。高基数效应下，对各国出口增速普遍回落，对美出口增长仍然处于相对高位。进口增速的大幅回落则同时体现了大宗商品进口价格回落、增速放缓，以及贸易争端背景下大豆、进口汽车和集成电路的放缓。贸易争端冲击19年出口但不必过度悲观。2000亿美元清单商品美国对华依存度相对较高、人民币3季度贬值对出口形成一定促进等因素的综合影响下，预计贸易争端对19年出口将产生冲击但不必过度悲观。

　　通胀：油价拖累或将持续、食品走低则为暂时性因素。11月CPI同比2.2%。食品方面，气温较暖鲜菜跌幅暂时性扩大，猪肉环比转跌但仍高于季节性。工业制成品方面，部分油价跌幅开始体现，带动工业制成品回落。服务方面，租房市场供给充足，医疗服务持续偏低，教育成本持续上行，服务价格整体平稳。同比大幅回落至2.7%，主要受石油化工产业链显著走弱影响。回落趋势预计持续。预计19年油价、减税令工业品涨幅走低、下半年食品环比走高，全年CPI同比均值2.0%左右。而PPI同比中枢预计回落至1.0%以下。

　　周度数据跟踪：工业品价格回升，人民币汇率反弹。实体经济：供需仍弱，工业品价格有所回升。货币政策与流动性：上周央行继续暂停逆操作、等额续作MLF，并以短换长续作国库现金定存呵护跨年流动性；资金面平稳跨月后恢复宽松。汇率与国际收支：G20中美会晤就中美经贸问题取得积极进展，而美国11月非农就业不及预期，上周美元指数小幅回落，人民币汇率大幅反弹；11月外储规模小幅回升，主因估值效应对外储形成正向贡献，同时跨境出压力亦显著改善。

　　国内政策：研究推进增值税和房产税改革。商务部：对中美在90天内达成协议“充满信心”。国税总局：尽快提出体现更大规模、更具实质性和普惠性的减税降负政策建议；统筹研究房地产交易环节与保有环节税收政策。

　　目录：

　　1。 周度关注：OPEC+达成减产协议，但油价显著反弹动力仍弱

　　2。 周度数据跟踪：工业品价格回升，人民币汇率反弹

　　2.1 实体经济：供需仍弱，工业品价格有所回升

　　2.2 进出口：出口增速回落主因高基数和汇率换算，对美出口仍维持相对高位

　　2.3 通胀：油价拖累或将持续、食品走低则为暂时性因素

　　2.4 货币政策与流动性：流动性跨月后恢复宽松，央行开始投放跨年流动性

　　2.5 汇率与国际收支：人民币汇率反弹，外储小幅回升

　　3。 国内政策：贸易摩擦短期缓和，研究推进增值税和房产税改革

　　正文

　　1。 周度关注：OPEC+达成减产协议，但油价显著反弹动力仍弱

　　周末OPEC+达成减产协议，合计减产120万桶/日，其中OPEC减产80万桶/日。当地时间12月6日-7日，OPEC与俄罗斯等非OPEC产油国召开会议商讨减产事宜。12月7日，OPEC+宣布达成协议，合计减产120万桶/日。其中，OPEC成员国从2019年1月开始减产80万桶/日，而俄罗斯和其他非OPEC产油国分别减产20万桶/日(非OPEC总共减产40万桶/日)。本轮减产从19年1月起生效，为期6个月，并将于19年4月进行审核。受美国制裁影响的伊朗、以及委内瑞拉和利比亚三国，在本轮减产中得到豁免。

　　减产协议达成略好于市场预期，连跌7周后国际油价迎来小幅反弹。截至12月7日周五，布伦特原油期货报61.4美元/桶，较上周五上涨3.9%。而WTI原油期货本周亦上涨5.2%，报54.16美元/桶。而在本周之前，自10月中旬起，受美国制裁伊朗力度低于预期、沙特和俄罗斯大幅增产、以及全球经济增长预期转弱带来的原油需求预期下滑等供求因素的共同影响，原油价格连续七周下跌，较10月初高点跌幅逾30%。

　　尽管此次OPEC+达成减产协议，但从供给竞争角度分析，原油市场供给是否能够有效实现增速放缓，根本上取决于美国页岩油的增产步伐。

　　当前美国、沙特和俄罗斯都处于原油产量的纪录高点。美国方面，据EIA数据，近期美国原油产量达到1170万桶/日左右的纪录高位，而对于未来增产幅度，市场产生一定分歧，部分分析认为受二叠纪管道运输能力限制，2019年增产有限，但另一方面来看，管道运输投资的短期波动性亦相对较大，在油价仍维持于页岩油平均成本上方的情况下，管道投资或有所加快。当前EIA预计美国18和19年的原油产量增量分别为150万桶/日和120万桶/日，意味着美国原油产量仍将持续快速增长。此外，从博弈层面来看，尽管OPEC和俄罗斯均有维持原油价格的动机，但美国方面则大概率不希望看到油价过快上涨。因为油价过高会带来通胀压力，从而加快美联储加息的节奏，或将令美国经济前景以及美国政府债务负担进一步承压。因而从经济政策传导角度，我们也预计美国仍将保持相对较高的增产速度。

　　另一方面，俄罗斯前期的持续增产使得其在今年10月的产量达到1140万桶/天，为苏联解体后的最高水平；沙特产量持续增长下，11月沙特产油超过1070万桶/日，逼近16年11月减产协议前创下的1072万桶/日的历史最高纪录。在这样的背景下，减产协议是否能够得到有效执行，实际上仍将取决于沙特、俄罗斯对于维持全球市场份额和稳定油价的综合考虑。14年以来，我们更多看到的是在美国原油产量高增的时期，沙特和俄罗斯以增产维持全球份额；而只有在美国原油产量增长较慢、或其他国家遭遇超预期的供给冲击，令全球供给相对不足时，沙特和俄罗斯减产的意愿才更强、减产协议执行的力度才更大。

　　原油需求增长前景则仍然低迷。从全球经济的两大推动力来看，美国经济在2019年面临着货币紧缩对投资和消费的抑制作用、以及今年以来美元走强对净出口的负面影响，同时减税对消费的促进作用也将边际弱化。与此同时，中国经济则面临着地产及相关行业进一步走弱、出口下行的压力。综合来看，原油需求增长将有所放缓。而前期油价的大幅下跌已经至少部分地反映了需求趋弱的影响。10月IMF下调2018、2019年全球经济增速预测至3.7%，均较7月预测值下调0.2个百分点。而OPEC在11月月报中预计2018年全球原油需求增长150万桶/日(比7月预测下调16万桶/日)至9879万桶/日，2019年需求增长进一步放缓至129万桶/日；其中OPEC预计2019年全球对OPEC的需求为 3150万桶/日，即使考虑到当前的协议减产幅度，在10月3290万桶/日产量的基础上减产120万桶/日，在美国原油产量仍将稳定增长的基础上，需求增速相对而言仍显低迷。

　　因此，综合来看，尽管OPEC+达成减产协议，令短期内油价进一步下跌的趋势得到遏制，但考虑到19年美国页岩油持续增产、全球需求增长放缓的趋势，预计油价仍缺乏大幅上行的动力，短期内即使小幅波动，仍不影响我们对19年通胀的判断。

　　而前期油价的大幅回落，叠加美国经济增长放缓的迹象有所显现，也使得美联储对于加息的判断更加谨慎，美联储未来加息路径的不确定性骤然上升。我们仍预计19年美联储最多加息2次、美元指数19年趋于回落。关注美联储12月FOMC会议决议以及对未来加息路径展望的潜在变化。

　　国内通胀方面，尽管19年我国CPI面临着猪肉价格下半年可能上行带来的压力，但基于油价难以大幅上行的判断，并考虑到19年可能推出向制造业倾斜的增值税结构性减税政策，因此预计19年CPI同比中枢较18年小幅回落0.2个百分点至 2.0%左右，节奏上3-4月可能为全年高点，或升至2.5%左右，而下半年有望降至2.0%以下。

　　2。 周度数据跟踪：工业品价格回升，人民币汇率反弹

　　2.1 实体经济：供需仍弱，工业品价格有所回升

　　生产方面，整体仍疲弱。本周高炉开工率略有回落(本周65.9%，上周66.7%)，汽车半钢胎开工率小幅回落(本周67.1%，上月68.6%)，而发电耗煤同比跌幅则大幅收窄至-9.8%(环比7.7%，上周同比-15.9%)；需求方面，地产和汽车边际改善，整体乏力。12月2日当周百城土地成交面积大幅下滑(本周1120万平方米，同比增速为-36.9%，较上周大幅下滑，上周同比26.8%)，12月6日当周30城商品房销售回暖(本周416万平方米，同比增速为9.2%，较上周小幅上升，上周同比8.2%)；汽车销售边际改善，但整体仍低迷。11月24日至30日当周日均零售10.5万台，同比增速由负转正至6%，较上周(17日-23日)日均销量5.4万台(同比-24%)，显著回升，11月日均零售5万台(同比-18%)。

　　价格方面，本周农产品价格明显回升，主要工业品价格多数回升。农产品价格方面，28种蔬菜平均价格为3.53元/公斤，周环比上升3.2%；7种水果平均价格为5.67元/公斤，周环比下降1.2%；猪肉平均批发价为19.16元/公斤，周环比上升1.2%。工业品价格方面，煤炭价格与钢铁价格大幅回升，水泥价格和原油价格小幅回升，金属价格大部分回升。国内来看，秦皇岛Q5500煤价格周环比上升1.8%；螺纹钢、3.0mm热轧板卷、0.5mm冷轧板卷价格周度环比分别变动2.0%、4.1%、2.6%；全国水泥价格指数周环比上升0.7%。国际来看，布伦特原油、WTI原油价格周环比分别变化5%、3.3%；LME3个周铜、铝、锌价格周环比分别变动-1.1%、0.4%、6.1%。

　　2.2 进出口：出口增速回落主因高基数和汇率换算，对美出口仍维持相对高位

　　进出口增速均大幅回落，体现出口基数走高、大宗商品价格回落等原因。11月出口同比(美元计价)5.4%，较10月回落10.1个百分点，主因基数走高、以及前期人民币贬值导致的汇率换算损失。进口同比(美元计价)3.0%，较10月回落18.4个百分点，主因大宗商品进口放缓、价格回落。以人民币计价，11月出口、进口同比增速分别为10.2%和7.8%，其中出口增速仍显著高于上半年。

　　高基数效应下，对各国出口增速普遍回落，对美出口增长仍然处于相对高位。其中对美(9.8%)、日(4.8%)、韩(-3.6%)、东盟(5.1%)出口增速的放缓主要受高基数影响，环比增速剔除季节性后仍然保持相对高位，而对欧盟出口(6.0%)增速的下滑亦一定程度上体现出欧盟3季度经济增速下行、需求疲弱的滞后影响。此前连续2个月同比高增的对中国香港出口增速放缓至2.7%，或一定程度上显示抢出口效应弱化，但这一现象仍需持续观察。

　　进口增速的大幅回落则同时体现了大宗商品进口价格回落、增速放缓，以及贸易争端背景下大豆、进口汽车和集成电路的放缓。10月中旬以来的油价大跌在11月进口数据中开始体现，铜(-11.4%)、铁矿石(3.3%)、大豆(-35.2%)、原油(57.6)进口金额增速均不同程度下降。此外，11月进口汽车及底盘数量同比下滑17.6%，集成电路进口数量同比仅增长1.8%，且价格亦显著下降。

　　11月出口增速回落，高基数是主因，“抢出口”逻辑影响有限，贸易争端冲击19年出口但不必过度悲观。我们在年度展望报告中指出，2000亿美元清单商品美国对华依存度相对较高、人民币3季度贬值对出口形成一定促进等因素的综合影响下，预计贸易争端对19年出口将产生冲击但不必过度悲观。

　　2.3 通胀：油价拖累或将持续、食品走低则为暂时性因素

　　11月CPI同比2.2%，较10月回落0.3个百分点，其中综合体现了油价、菜价下跌对工业品、食品价格的拖累，同时服务价格亦略低于季节性。

　　食品：气温较暖鲜菜跌幅暂时性扩大，猪肉环比转跌但仍高于季节性，预计未来几个月环比可能再度接近季节均值。食品环比-1.2%，跌幅显著超季节性。其中因气温较暖，鲜菜(-12.3%)跌幅远大于季节性均值为主因，但随着12月全国降温，暖冬概率下降，菜价下跌更多是暂时现象。而猪肉环比由涨转跌-0.6%，但考虑到历史上11月猪价均季节性下跌，今年跌幅实际上仍然小于历史同期水平。

　　工业制成品：部分油价跌幅开始体现，带动工业制成品回落，预计未来数月油价仍缺乏大幅上行动力。工业制成品11月环比-0.2%，逆转此前连续4个月环涨，主因10月以来的油价大跌部分体现于交通工具用燃料(-4.8%)之中，亦令剔除之外的工业品环比(0.1%)走低。

　　服务：租房市场供给充足，医疗服务持续偏低，教育成本持续上行，服务价格整体平稳。11月服务环比涨幅-0.2%，同比2.1%，略弱于季节性。结构来看，首先，租房市场供给充足，租赁房房租(0%)环比连续3个月略低于季节性。第二，自去年4季度地方医疗卫生体制改革基本完成以来，医疗服务环比(11月为0.1%)持续略低于往年同期均值。此外旅游(-3.3%)环比季节性下跌，服务价格整体维持平稳。

　　PPI:同比大幅回落至2.7%，主要受石油化工产业链显著走弱影响。回落趋势预计持续。11月PPI同比2.7%，较10月大幅回落0.6个百分点。其中生产资料环跌-0.3%、生活资料环涨0.2%。石油化工产业链显著走弱，石油和天然气开采(-7.5%)、石油加工(-3.3%)、化学原料与制品(-0.7%)环比均由升转降，体现10月以来油价大跌的传导影响。煤炭冶金产业链表现不一，煤炭开采和洗选(1.3%)、非金属矿物制品(1.4%)环比涨幅有所走强、黑色金属冶炼(-1.1%)环比转为下跌。

　　预计19年油价、减税令工业品涨幅走低、下半年食品环比走高，全年CPI同比均值2.0%左右。而供给相对充足、需求相对偏弱的格局下，PPI同比中枢预计大幅回落至1.0%以下。

　　2.4 货币政策与流动性：流动性跨月后恢复宽松，央行开始投放跨年流动性

　　上周央行继续暂停逆回购操作、等额续作MLF，并以短换长续作国库现金定存呵护跨年流动性；资金面平稳跨月后恢复宽松。

　　央行继续暂停逆回购，首次投放1M国库现金定存。上周，央行继续暂停逆回购，周内逆回购口径零投放零回笼；央行等额续作本月到期1875亿元MLF，持平于3.3%。此外，周五财政部、央行投放1000亿元1M(28天)期国库现金定存，中标4.02%。与其他货币政策操作相配合，10月和11月分别有2200亿元、1500亿元国库现金定存到期，央行均未进行续作。而12月有1200亿元3M国库现金定存到期，央行10月26日以来首次公开进行流动性投放，但以短换长、减量续作，一方面是由于前期中长期流动性投放较多、当前流动性宽松，另一方面也体现了央行呵护跨年流动性的意图。

　　流动性跨月后恢复宽松，资金利率明显下行。银行体系流动性平稳跨月，月初以来恢复宽松。上周R007报收2.5841%，下行32.57bp；10Y国债收益率则下行6.97bp至3.2853%低位。

　　预计央行将合理投放，维持跨年流动性平稳。当前银行体系流动性维持合理充裕，但下半年以来结构和信贷增速仍然未有明显改善，在此背景下央行前期可能进行了小幅资金回笼。展望后期，为促进商业银行持续向实体经济提供充足的信贷和债券融资，同时满足年底将有所增加的资金需求，预计央行将持续投放充足的流动性。资金回笼不具有过多的政策信号意义也不具备可持续性，后续央行或将继续采用逆回购或其他货币政策工具熨平流动性短期波动、呵护流动性平稳跨年。

　　2.5 汇率与国际收支：人民币汇率反弹，外储小幅回升

　　G20中美会晤就中美经贸问题取得积极进展，而美国11月非农就业不及预期，上周美元指数小幅回落，人民币汇率大幅反弹。上周末召开的G20峰会上，中美首脑就双方经贸问题取得积极进展，双方决定停止升级关税等贸易限制措施，令贸易争端引发的人民币汇率贬值情绪进一步缓解，上周人民币汇率大幅反弹。此外，美国11月新增非农就业人数仅15.5万人、大幅不及市场预期，薪资增速、失业率和劳动参与率均持平于10月，令美元指数小幅回落。截至12月7日，美元指数较11月30日小幅下行0.5%，报收96.7226。而人民币兑美元中间价、CNY汇率与CNH汇率则分别回升1.0 %、0.9%和0.9%，报收6.8642、6.8798和6.8865。

　　11月我国外储规模结束三连降并出现小幅回升，主因估值效应对外储形成正向贡献，同时跨境资金流出压力亦显著改善。11月，我国外储规模回升86亿美元至30617亿美元。11月美元指数高位震荡、全月仅小幅上行0.1%，其他主要非美发达经济体货币亦变化有限；但油价大幅下跌带动全球通胀预期回落，美、欧经济数据不及预期，英国内阁尚未就脱欧协议达成一致，令10Y美债、欧债、英债分别大幅下行14BP、6.5BP和7.7BP，或令非美元外储资产存量相应上升。初步估算11月由于非交易性资产价格变动带来的外储变化约为+80亿美元左右，从而由于跨境资金流动而导致的外储减少幅度大幅收窄。结合11月人民币汇率的小幅回升，我们认为外汇跨境流出压力可能已有改善。基于对非交易性估值效应的估算，预计11月外汇占款降幅也可能显著收窄，资本流动对人民币汇率不构成实质性向下压力。

　　总体看，8-10月一定程度上出现的跨境资金流出压力已大幅缓解，19年美国经济增长或逐步回落、加之通胀预期降温，或导致美联储加息速度低于预期，预计19年人民币汇率大概率企稳或小幅回升，我国外储下滑幅度预计不大。11月外储数据显示我国跨境资金流出压力较8-10月已出现显著改善，而贸易谈判出现积极进展的背景下人民币汇率亦企稳。近期多不及预期、短期经济前景出现回落迹象，油价大跌导致通胀预期降温，或令美联储19年加息路径低于当前市场预期，进而对美元指数可能构成向下压力。在此背景下，我们预计19年人民币汇率将有望企稳或小幅回升，我国外储下滑幅度预计不大。

　　3。国内政策：研究推进增值税和房产税改革

　　国税总局：尽快提出体现更大规模、更具实质性和普惠性的减税降负政策建议，特别是抓紧研究推进增值税等实质性减税、对小微企业和科技型初创企业实施普惠性税收免除的措施。积极研究相关税收支持政策，特别是针对当前亟需解决的“僵尸企业”处置中遇到的税收问题出台相关政策措施，为企业破产重整成功、恢复正常经营营造良好税收环境。

　　个税改革实施首月，全国个人所得税减税达316亿元。有6000多万税改前的纳税人不再缴纳工资薪金所得个人所得税。在普遍减税的各行业中，制造业纳税人减税规模最大，民营企业减税幅度较为明显。

　　国税总局：统筹研究房地产交易环节与保有环节税收政策，发挥税收职能作用。国税总局答复政协提案，一步深入了解工业用地税收负担的实际情况，在政策，发挥税收职能作用，为减少工业用地闲置、服务实体经济转型升级创造良好税收环境。

　　保持宏观政策连续性，引导市场稳定预期。李克强主持召开部分省(区)政府主要负责人经济形势座谈会，就当前经济形势和明年发展听取意见建议。李克强指出，要保持宏观政策连续性稳定性，根据市场主体需要及时完善政策，把握力度和节奏，精准预调微调，引导市场形成稳定预期；聚焦支持制造业、服务业尤其是小微、民营企业等实体经济，实施更大力度减税降费；适度扩大内需，适应拓展国内市场要求，促进消费供给升级；降低民间投资准入门槛，带动扩大社会投资，推动经济发展和改善民生需要、具备条件的重大项目抓紧开工建设。

（文章来源：申万宏源）

（原标题：OPEC+达成减产协议，但油价显著反弹动力仍弱——宏观经济周报第4期（2018.12.9））

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